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证券研究报告|固定收益

2024年10月26日

固定收益专题

如何看待建工信用债风险？

伴随着房地产行业下行、基建投资放缓，下游的建筑企业的业务及现金流均面临显著的压力，导致许多建工企业在资金端面临严峻挑战。截至2024年10月，2024年信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024年出现首次违约的主体共14家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建已于2022年3月进行首次展期，2024年3月首次违约；8月13日岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付；8月19日西安建工集团未能清偿“21西安建工MTN001”。截至目前，建筑企业的历史违约事件仍集中在民企，由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持偏弱等原因，整体在行业下行期抗风险能力明显弱于国企，目前仍有存续债的民企寥寥。

建筑行业正面临的变化：一、行业磨底：建工行业主要作为房地产和基建投资的下游，短期仍将磨底，中期需要观察财政以及地产相关政策的提振效果。从建筑业总产值分类项占比来看，房屋工程建筑是建筑业中最大的业务板块，其占比在2018年到达高点后下降，近期地产政策在不断优化出台，但房企投资信心尚未恢复，短期难以扭转，修复仍需时间。基建投资增速在2023年以来也出现下滑，一方面是基建投资结构向建筑工程占比低的电力等新基建转化；另一方面，地方化债也对整体基建投资的规模和增速有一定的影响。

二、经营下滑，且不同企业性质间分化明显。营业收入方面，不同企业性质的建工企业营收增速在2022年开始出现明显分化，2020-2021年，地方国企、民企建工企业营业收入增速相对较高，2022年以来央企整体仍保持较为稳定的营收增速，民企和地方国企均出现了较为明显的下滑，民企尤甚。2024年1-6月,地产行业仍处于筑底周期,且地方政府债务压力较大背景下，基建拉动作用有所弱化，样本建筑企业营业收入同比增长-4.66%，分化进一步加剧。毛利率方面，近五年建工类国央企毛利率相对稳健，维持在10-13%区间，而建工类民企的毛利率则从2019年的8.5%逐年下滑至2023年的5.4%，并在2024年上半年出现了断崖式下滑，转负。

三、回款变慢，结构分化显著。近几年建筑行业的应收账款与其他应收款周转率整体呈小幅波动下降，分企业性质来看，央企显著优于地方国企、地方国企显著优于民企，民企下滑最为明显。央企因其承揽项目质量较好且便于通过商业保理等形式加快资金回笼；地方国企受行业竞争激烈影响，周转率有所放缓；民营企业市场地位相对弱势，收入增长往往以更大规模、更长周期的垫资为代价，其资产运营效率下行压力最大。分业务类型来看，房建与基建领域应收账款及其他应收款周转率相当，均明显低于交建类企业。分注册区域来看，华南、华北地区周转率明显高于样本企业平均水平，东北地区周转率最低，与当地经济、融资环境密切相关。

四、资产质量变弱。从应收账款和合同资产计提比例来看，样本建工企业近五年计提比例逐年走高，反映建工企业前期坏账处于陆续计提、出清阶段。个体层面分化较为明显。例如，华东某建筑企业应收账款大部分来自于恒大集团，账款存在明显回收风险，当前计提比例46%，或仍有计提压力。西南某建筑企业前五大客户均被列入被执行人，需关注相应回收风险。值得注意的是，应收账款质量或能侧面反推客户质量，但仍需结合公司业务开展区域、业务类型加以综合判断。

五、债务压力增大。分企业性质来看，地方国有企业资产负债率最高，2019年至2022年持续上升，2023年至2024H1呈现平稳态势，接近80%，反映出较大的融资需求与财务压力。民营企业的负债率波动较大，2021年降至最低后迅速攀升，2024H1达到68%，表明融资环境变化对其影响较大。央企的负债率稳定在75%左右，略低于行业平均水平，反映出较强的资金获取能力与稳健的财务管理。分业务类型来看，房建为主的建工企业其资产负债率上升趋势最为显著，债务压力在增加，表明房建板块在近年来或大幅增加债务融资规模，以弥补现金流不足的情况。基建和交建板块的负债率相对更低，但也展现出上升的态势。

综合以上分析，行业磨底期不同股东背景的企业从经营、回款、债务压力等方面分化明显，非央国企背景企业的信用风险明显增加，央企的经营稳定性明显更优，同时需要关注展业区域较好、交建基建业务为主的主体，建议从以上思路出发结合当前收益率性价比进行择券，详见正文。

风险提示：政策变化超预期、地产行业信用风险超预期、数据统计口径存在误差。

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