城投解惑系列之八：新一轮地方债置换，城投债的机会与风险.docx

正文目录

2015年以来，四轮地方债置换历程回顾 3

2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务” 3

2019年，建制县隐债化解试点 4

2020年底-2022年6月，特殊再融资债置换隐性债务 5

2023年10月-2024年9月，置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款 6

第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？ 8

地方债用于置换的规模估算 8

往轮债务置换期间，城投债利差大多收窄 8

本轮债务置换的机会与风险 12

风险提示 13

图表目录

图1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览 3

图2：截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元 4

图3：2020年12月-2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元 6

图4：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊再融资债发行金额（亿元） 7

图5：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊新增专项债发行金额（亿元） 7

图6：截至10月25日广东、新疆、江苏等省份均公告（拟）发行特殊再融资债，金额合计2363亿元 8

图7：历史上每一轮地方债置换，城投债信用利差均趋于收窄 9

图8：债务置换开始后，1年内品种利差率先压缩，1-2年品种利差压缩幅度最大（bp） 10

图9：第三轮置换好区域的弱城投更受益 11

图10：第四轮置换弱区域更受益 11

图11：特殊再融资债发行规模较大的省份城投债提前兑付也更多 13

图12：黑龙江、青海、贵州、辽宁、吉林、广西等省份符合提前兑付特征的债券占比较高 13

表1：四轮置换分别发行地方债12万亿元、1579亿元、11170亿元和2.6万亿元 3

表2：2019年发行置换债1579亿元 5

表3：2024年10月23日，各省城投公募债收益率分布 12

2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，这意味着即将迎来新一轮地方债置换。因此，本文首先回顾了历史上的四轮地方债置换，其次分析在新一轮地方债置换下，城投债的投资机会和可能面临的风险。

1.2015年以来，四轮地方债置换历程回顾

2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。

表1：四轮置换分别发行地方债12万亿元、1579亿元、11170亿元和2.6万亿元

时间

类型

规模

2015-2018年

发行置换债，置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”

12万亿元

2019年

发行置换债，置换隐债，建制县隐债化解试点

1579亿元

2020年12月-2022年6月

发行特殊再融资债，置换隐性债务

11170亿元

其中：2020年12月-2021年9月

其中：建制县隐债化解试点

6128亿元

其中：2021年10月-2022年6月

其中：全域无隐债试点

5042亿元

2023年10月-2024年9月

发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换隐债、偿还政府拖欠企业账款

2.6万亿元

资料来源：WIND，华西证券研究所

图1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览

置换债发行规模（亿元） 特殊再融资债发行规模（亿元） 特殊新增专项债（亿元）

第四轮第三轮

第四轮

第三轮

第二轮

第一轮

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

-

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：WIND，研究所

2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务”

首轮地方债置换始于2015年，历时三年。2014年新预算法发布后，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债