国庆假期宏观综述：全球风云再起，市场影响几何？.docx

一、美国就业超预期强劲，本轮降息或趋平坦化

美国9月非农就业大增并创近半年新高，劳动参与率维持高位同时失业率连续回落，薪资同比亦回到半年高点。美国劳动力市场的普遍回暖应证了我们此前提出的美国就业市场改善“空间打开”的判断。根据当地时间10月4日美国劳工统计局公布的数据，9月美国新增非农就业

高达25.4万，较8月（小幅上修至15.9万人）显著改善，创4月以来最强水平。9月劳动参与率连续第3个月维持于62.7%的年内高位，在劳动力供给充足的背景下就业的超预期强劲表现带动失业率连续第二个月下行0.1个百分点至4.1%。9月平均时薪环比0.4%维持高增，驱动同比增速再度上行0.1个百分点至4.0%的近6个月高位，比7月的阶段性增速低点已经高出0.4个

百分点。总体上美国9月劳动力市场紧张程度超市场预期大幅提升，应证了我们此前基于美国当前经济政策组合演绎而提出的美国劳动力市场改善“空间打开”的判断，强化了美国经济高增长、高通胀结构长期持续的概率，美联储年内两次会议潜在降息幅度受到大幅削弱，美元指数、美债收益率获得强劲支撑。

图1：美国失业率、平均时薪同比与劳动参与率

资料来源：CEIC，

9月美国私人部门多数行业大类新增就业普遍大幅走强，时薪增速进一步回升并显露趋势向上迹象，美国近年来采取的“高赤字+产业保护主义”政策组合叠加刚刚启动的货币宽松周期，可能令美国当前的“高增长+高通胀”格局持续更久，从而可能令美联储本轮降息进程罕见地平坦化。从行业就业分布来看，9月美国私人部门的就业改善是普遍性的，专业商务服务教育医疗大类、休闲酒店业、批零交运公用事业大类新增分别高达9.8、7.8、1.3万人，分别较8月多增4.2、2.5、1.8万人；建筑业新增2.5万人，尽管较8月少增0.6万，但仍处于高位；制造业、

采矿业也分别较8月有不同程度的改善；政府部门新增就业有所降温。服务业各大类别就业的普遍明显改善，充分显示出高财政赤字对美国居民消费强劲增长趋势的强化作用。另一方面，美国在保护主义贸易和产业政策道路上越走越远，试图将美国内消费需求更多对接于美国本土供给，这也从一个侧面令美国劳动力市场紧张程度升温。稍早前公布的美国8月非农职位空缺人数大幅

反弹32.9万人至804万人。这意味着美国薪资增速可能进入新一轮平台粘滞期，未来数月美国非耐用消费品和非房租服务通胀可能重回上行通道。叠加美联储已经启动新一轮宽松周期，美国房地产市场预期可能再度向上，房价房租一旦涨幅再次扩大，美国通胀下行之路可能再遇逆流。“高赤字+产业保护主义+货币宽松”的政策组合如在大选后保持延续，“高增长+高通胀”的经

济结构表现就可能持续更久，美联储本轮降息的终点即会明显抬升，降息上半场的频率和幅度也都可能大幅低于此前市场过度乐观的预期。

图2：美国新增非农就业行业分布（千人）

资料来源：CEIC，

通胀方面，美国8月核心PCEPI同比已经开始呈现超预期反弹迹象，在劳动力市场重新趋于紧张的展望下，美国核心通胀年底前可能呈现大于市场预期的下行阻力。据几日前美国经济普查局公布的数据，8月美国居民消费支出价格指数（PCEPI）、核心PCEPI同比分别为2.2%、2.7%，分别较前月下行0.22和略上行0.03个百分点。其中总体PCEPI同比增速回落主因油价前期连续大幅下跌拖累能源价格，近日全球原油价格因中东局势复杂化而出现一轮飙升，可能令美国总体PCEPI未来再度反弹。而核心PCEPI略有抬头迹象则主要源于劳动力市场紧张状态的带动，直接传导薪资变化趋势的除居住外的核心服务项的贡献有所提升。考虑到美国9月的劳动力市场更加火热，作为美联储关注的关键通胀指标，核心PCEPI同比在年底之前可能呈现更大的下行阻力。

图3：美国核心PCEPI同比及贡献结构、PCEPI同比（%）

资料来源：CEIC，

9月美国劳动力市场的超强表现，或令市场充分意识到美联储当前决策框架的明显滞后性，并对美国经济中短期维持强劲状态的基本面逻辑推论给予更大程度的重视。我们维持美联储在年底前的最后两次FOMC会议上合计仅降息1次25BP的预测不变。我们此前预期的四季度美

元指数反弹已经开始，10月4日美元指数报收102.5，当周升值达2.1%，周内欧元、英镑、日元分别相对美元贬值1.2%、1.9%和4.4%，日元自8月16日以来首次贬破148，再度逼近150关口。这对于包括我国在内的非美主要经济体都将造成新一轮的外溢性紧缩效应，人民币汇率亦将再度承压，10