宏观研究报告：神似2015？5000点牛市借鉴.docx

正文目录

2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极 5

2014Q4“改革牛”：政策利好推动行情修复 6

2015年“杠杆牛”：资金与情绪的狂欢 8

“疯牛”在“股灾”中结束 11

2.宏观背景：当前和2014-2015有何异同？ 12

货币、地产等组合政策齐发力 12

财政政策在上一轮周期中相对缺位 14

预期扭转是本轮政策发力的关键 15

投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及ETF申购力量 16

自然人投资者：加杠杆的主要载体，关注本轮情绪发酵 17

机构投资者：核心ETF和外资或是本轮重点 21

总结：本轮做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济基本面 24

风险提示 25

图表目录

图1：2014年11月-2015年6月，权益市场迎来大牛市，上证指数一度涨超5000点 5

图2：2014-2015年，市场分子端仍然承压 6

图3：彼时无风险利率下行叠加风险偏好提振 6

图4：2014年，诸多政策利好出台，驱动权益行情企稳回升 6

图5：2014Q4，大盘价值股涨幅居前，“一带一路”、并购重组是关键词 7

图6：2014年11月之后，政策利率进入下行区间 7

图7：2015年，权益市场继续拉升，上证指数一度涨超5000点 8

图8：2015年1-4月，市场动量效应凸显 9

图9：市场上涨时，成交额换手率持续上升 9

图10：2015上半年，个人新增开户数显著上升 9

图11：2015上半年，偏股型基金发行增多 9

图12：“两融”余额自2014年9月以来加速上升 10

图13：沪股通自2014年11月后资金持续净流入 10

图14：2015年1-5月市场占优风格由大盘价值切换为小盘成长 10

图15：2015年1-5月，热门行业由金融基建轮动至科技消费板块 11

图16：2015年5月起，资金投资思路由追高转为兑现，预示了牛市的结束 12

图17：地产政策对比 13

图18：2014-2015年，财政并未显著发力 14

图19：2014-2015年，PPI同比持续为负 15

图20：2014-2015年，GDP也在持续下滑 15

图21：2020年以来的权益市场之中，本轮罕见出现了机构、游资、散户均主动净买入的态势 16

图22：除上市公司原股东之外，自然人投资者和专业投资机构各占权益市场半壁江山 17

图23：相比于上一轮行情，机构的边际定价力量更强 17

图24：自然人是2014-2015行情主要加杠杆的重要载体 18

图25：除借由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手 18

图26：自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点 19

图27：大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度决定项20

图28：当前投资者使用两融的程度仍较低 20

图29：自媒体传播能力增加，“资金涌入-推升行情”的正反馈通道或更加顺畅（图为“牛市”的百度搜索指数）21

图30：主动偏股型基金压制许久的做多情绪亟需得到释放 21

图31：今年以来，股票型ETF规模加速增长 22

图32：当前被动股票基金影响力显著提升 22

图33：外资的边际倾向尤为重要 23

图34：保险资金的仓位回补程度同样值得关注，潜在增持规模可达近万亿 23

图35：924，股市政策组合拳，大股东加杠杆能力得到加强 24

表1：2014-2015年上半年央行货币政策操作 12

近期，随着组合政策持续发力，权益市场大幅反转，上证综指也在国庆节前超过3300点。如此迅猛的涨幅，让市场不禁联想到2014-2015年那轮史诗级牛市（本轮周期的单周涨幅甚至超过彼时牛市中的任何一周）。当年的牛市行情因何而起，宏观和政策环境如何，现在与之相比存在哪些区别，本轮是否具备复现当时牛市的基础呢？

2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极

回顾2014-2015年牛市，行情起于政策改革，盛于资金涌入，其间上证指数一度涨超5000点。2014年，“一带一路”、国企改革、国九条等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启，市场行情自7月开始企稳回升。随后11月央行非对称降息，宽松预期推动行情加速，金融基建品种领涨。

2015年1月，证监会开出“两融罚单”，市场进入短暂的调整期。到了3月初，财政部向人大提请预算报告，提出“积极财政政策加力增效”，权益行情迎来修复；3月20日，证监会回应股市大涨称“股市上涨有其必然性和合理性”，市