波司登_+《从复盘Moncler和Canada+Goose看企业四季化转型的驱动力》.docxVIP

证券研究报告（优于大市，维持）

《从复盘Moncler和CanadaGoose看

企业四季化转型的驱动力》

盛开（纺织服装行业首席分析师）SAC号码：S0850519100002梁希（纺织服装行业分析师）

SAC号码：S0850516070002

2024年10月16日

投资建议与风险提示

投资建议：

通过分析对比Moncler和CanadaGoose的发展逻辑，我们认为二者盈利能力的持续抬升主要来自①精准的高端消费人群定位、②直营渠道占比提升、③产品品类拓宽。波司登近6年在海内外头部服装品牌中市场表现居首位，我们认为与其在上述方向的改革和拓展息息相关，包括品牌升级+直营占比提升+新品类拓宽。此外公司积极优化供应链+加码高端品牌投资合作，我们认为有助改善运营效率、更全面覆盖消费者。

我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元，给予FY25PE17-18X，按照1港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间5.96-6.31港币/股，维持“优于大市”评级。

风险提示：

l新品发售不及预期。

l零售和外贸环境疲软。

l店铺扩张和升级进度缓慢。

1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

Moncler和CanadaGoose上市以来业绩复合增速均为20%以上

表：MonclerCanadaGoose历史收入拆分

Moncler和CanadaGoose上市至2022年收入和净利润均复合增速

20%以上，二者第一大收入地区均为亚太，2022年前者亚太占比分别

43%、后者占比29%。截止2022年,美洲和亚太为Moncler最大增长动力，2011-2022年收入复合增速分别为27%、26%，而于CanadaGoose而言，美国和零售渠道为最大增长动力，FY15-23收入复合增速分别为25%、78%。

资料来源：Bloomberg，Moncler渠道复合增速取2016-20222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

疫前二者盈利水平均呈上升趋势，疫后Moncler恢复趋势更强

Moncler和CanadaGoose历史毛利率均呈明显提升，前者2011-2022年提升9.4pct，后者FY17-23提升26pct，判断主要由于①稳定ASP提升，CanadaGooseASP每年提升中单位数以上，②直营零售收入占比持续提升。二者净利率同样呈提升趋势，Moncler2011-2022年年提升近8pct，并已基本恢复至疫情前高位，而CanadaGoose疫情后净利率回落明显，主要由于直营渠道营业利润率下滑，我们认为①电商渠道投入加大、②自有工厂员工成本提升为主要因素。

表：MonclerCanadaGoose历史盈利水平

资料来源：Bloomberg3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

创立时间相近，现任CEO不同的背景造就不同的发展思维

Moncler创立于1952年，现任CEO兼创意总监RemoRuffini：父母均拥有服装公司，自小受到服装行业的耳濡目染，早期在父亲的服装公司工作，80-90年代，Ruffini创立并经营男装品牌NewEngland和女装品牌Ingrose，1999年他在当时陷入困境的Moncler担任创意总监一职。2000年，Ruffini将其创立的两家公司的股份出售以便专注于Moncler。2003年，Ruffini收购经营不善的Moncler，并任CEO至今，其同时直接管理设计师团队。Ruffini通过RPH持有公司23.7%股权，为公司第一大股东。

CanadaGoose创任于1957年，现任CEODaniReiss，其外祖父是CanadaGoose前身公司MetroSportswear的创始人。幼年时期见证父亲经营小型的防寒外套制造公司，父亲发明了充绒机器并创立了SnowGoose品牌生产派克大衣，成为了后来的CanadaGoose。Reiss在1997年大学毕业后入职CanadaGoose