“市场策略思考”之二十四：港股大周期走到哪儿了？.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u一、引言 1

二、当前港股盈利周期修复进度与结构如何？ 2

三、港股估值周期走到哪儿了？ 5

四、港股流动性周期有什么因素需要额外注意？ 7

五、港股周期后续看什么？ 8

风险分析 9

一、引言

港股关注度再度升温，长期交易逻辑值得关注。基于海外流动性大幅宽松的利好，资金交易热情高涨。自

9月19日美联储宣布降息50个基点以来，港股涨势迅猛。截止至9月25日，5个交易日内恒生指数上涨8.32%，恒生科技指数累计上涨10.97%。然而，近期市场更多关注的是短期交易逻辑，对长期配置逻辑的思考较少。事实上，当前影响港股长期表现的三大核心逻辑——盈利周期、估值周期与流动性周期都有值得注意之处。

经过复盘过去数十年的港股周期，我们认为当前港股盈利周期在结构上有一定起色，估值在周期低谷徘徊，流动性进入周期较高位。三大因素中目前两项较为有利，而回顾过往三大因素共同利好时期，2020年下半年至

2021年上半年最为典型，期间港股尤其是恒生科技强势上涨近一年。这样的时机对整体港股而言可遇不可求，但当前在结构上已出现机会。本篇报告旨在回答以下问题：当前港股盈利周期修复进度与结构如何？估值周期走到哪儿了？流动性周期有什么需要额外注意的因素？港股周期后续看什么？

图1:当前三大周期位置（单位：点）

数据来源：iFinD，证券

图2:2020年下半年至2021上半年三大周期共同向好（单位：点）

流动性周期估值周期

流动性周期

估值周期

盈利周期

数据来源：iFinD，证券

二、当前港股盈利周期修复进度与结构如何？

港股整体盈利周期受国内基本面影响大，修复程度较小。最新报告期中，恒生指数盈利增速为6.43%，连续上行四个报告期，上一期盈利增速-2.09%；最新营收增速为-0.11%，略好于上期。从数据上看，港股近期整体盈利景气有一定的修复，但修复幅度并不显著，同时营收增速尚未出现好转。将过去十五年恒生指数盈利及

营收增速周期与国内经济基本面周期变化进行比对，我们发现港股的周期波动与国内经济基本面的周期波动基本一致：2012年上半年恒生指数盈利增速随制造业PMI、地产销售面积同比增速等核心经济指标的下行而下行，随后均转入上行，14年下半年与PMI共同下行，16年与PMI共同转入上行，17年下半年再次同步开启下行周期，其后继续在疫情及以后修复中共振。由此可以判断，港股整体盈利周期的变化受到国内基本面变化的驱动。因此，基于当前国内经济尚未出现景气迹象，港股整体的盈利增速也难以大幅修复。

图3:2011年以来恒生指数盈利增速与营收增速周期（TTM）

盈利增速 营收增速

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

-5.00%

-10.00%

-15.00%

-20.00%

数据来源：iFinD，证券

图4:2011年来国内经济基本面周期

制造业PMI 制造业PMI:新订单 房地产销售面积累计同比（右轴）

59 70%

57 50%

55 30%

53 10%

51 -10%

49 -30%

2010-012010-072011-01

2010-01

2010-07

2011-01

2011-07

2012-01

2012-07

2013-01

2013-07

2014-01

2014-07

2015-01

2015-07

2016-01

2016-07

2017-01

2017-07

2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07

2023-01

2023-07

2024-01

2024-07

数据来源：iFinD，证券

当前资讯科技业与非必需性消费业盈利增速最为亮眼，科网股盈利修复主要表现为非扩张性修复。分板块

拆解当前港股的盈利增速变化，我们发现最新报告期中恒生资讯科技业指数与恒生非必需性消费业的盈利增速遥遥领先于其他板块，分别为28.79%与28.72%。同样代表香港科技互联网股的恒生科技指数在盈利增速上的表现比恒生资讯科技业指数更为优异。截止至今年上半年，恒生科技盈利增速已经连续上行多个报告期，修复明显，本期盈利增速高达38.32%。与盈利增速相比，恒生资讯科技业指数与恒生科技指数的营收增速均表现逊色，最新报告期数据分别为-0.38%和3.91%。这一差别给出的提示是，香港科网股本轮盈利修复的逻辑并非扩张性修复，而是与各科网企业的业务结构调整与经营效率提高有关。

恒生非必需性消费业的盈利增速修复与营收增速修复表现较为同步，