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2018年卤味食品行业

之绝味食品研究报告

2018年10月

投资聚焦

关键假设

从中短期的维度来看，绝味食品收入端的增长空间取决于全国范围内的

开店数量。我们的模型所估算的公司门店理论上上限大致在15000家，这意

味着我们以公司未来的门店增长计划为依据来测算营收具备合理性。

我们假设公司2018/19/20年每年新增门店800/1000/1200家至

9853/10853/12053家。根据绝味历史门店单店收入，考虑到高势能门店对

于平均收入的提振作用以及为维持加盟商粘性需要做到的3%-5%的单店增

长率，我们假设未来三年绝味单店收入分别为43/45/47万元；且加盟管理费

占休闲卤制食品收入占比稳定在1.3%。我们预测公司2018/19/20年营收分

别为42.96/49.21/57.11亿元。

关于毛利率和销售费用率两项关键指标的三个预测假设：（1）规模优

势所带来的成本转嫁能力；（2）基本稳定的客单价；（3）高势能门店对收

入贡献的扩大。我们预测公司毛利率维持稳中略升的趋势，2018/19/20年分

别为36%/36.5%/37%；与此同时，我们认为随着店面扩张的稳步推进，公

司品牌知名度有望持续提升，预测公司销售费用率维持平稳状态，

2018/19/20年分别为9.5%/9.3%/9.1%。

创新之处

研究方法和手段层面。我们通过对一手数据的调研，对绝味食品的单店

收入和成本模型、绝味食品的理论展店总数、绝味食品线上销售价格策略等

关键内容作了细致的测算，有助于强化我们所坚持核心逻辑。

研究框架和逻辑推论层面。我们建设性地提出理解绝味和周黑鸭的几个

思考维度，比如：（1）卖产品vs.卖服务；（2）直营vs.加盟；（3）深耕

细作vs.大干快上；（4）区域性公司vs.全国型公司；（5）高举高打vs.渠

道下沉的差异。我们认为绝味和周黑鸭在发展路径方面存在的显著差异主要

源于两者对生意本质理解方面的差异，我们进一步从产品、规模、经营模式

三个维度详细讨论了绝味和周黑鸭不同的发展方式。

公司产品线丰富，定价策略灵活，加盟商管理能力优秀，已经具有一定

的规模优势，随着加盟商数量的稳步提升，公司逐步强化其全国化扩张的战

略，收入端预期较为明朗，若成本端出现超预期改善，将对业绩起到一定正

面影响。

在绝味的美食生态战略版图下，已有部分企业具有一定的规模。绝味食

品未来如果能对其美食生态体系下的企业进行有效整合，将对公司的业绩和

估值产生正面影响。

万得资讯-2-

目录

1、公司概述：鸭脖龙头7

1.1、公司概况：专注休闲卤制品生产销售.

1.2、财务概况：营收稳健，盈利能力提升.

1.3、股权结构：实控持股集中，九鼎减持压力已过

2、行业分析：品类新军，迎风而已10

2.1、看增量：千亿空间，快速增长

2.2、看存量：市场集中度提升，双寡头格局渐显.

3、瑜亮之争：同样的鸭脖，不同的战略11

3.1、产品维度：产品线丰富，定价策略灵活

3.1、规模维度：规模效应成就壁垒，把控上游穿越周期.

3.2、模式维度：加盟模式助推区域型公司向全国型公司蜕变

4、管理能力有效支撑公司快速扩张19

4.1、加盟商管理：多管齐下，提升粘性

4.2、供应链管理：