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证券研究报告行业深度报告

周期的力量，成长的锋芒——百页光储行业研究方法论

发布日期：2024年8月29日

摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长

核心观点：

从景气周期框架来看，光伏目前仍处于景气周期第三阶段，即产业链盈利大幅下滑，产能收缩，供给曲线左移，但目前行业仍未达到供需平衡状态。

我们认为，下一轮光伏周期启动的前提有两个：①行业供需重回平衡状态，尤其是硅料、玻璃这一类产能刚性较大的环节，从后续产能出清节奏的

推演来看，这一时点我们预期可能会在2026年出现；②某些系统性因素出现（如电价上涨、降息、消纳问题解决）导致行业需求曲线右移，此时光

伏产业链整体盈利中枢会随之明显抬升。而从光伏历史上股价表现来看，具备α的方向主要以具备新技术迭代和供需紧张这两个特点的环节为主。

复盘历史，光伏行业整体ROE与“需求增速-供给增速”这一指标相关性较强，而供给增速与ROE正相关但具有一定滞后性。

光伏行业作为典型的成长周期性行业，同样适用需求、供给曲线的分析框架。我们在这一框架中将行业景气周期分为四个阶段：①外部因素推动需

求曲线右移突破供给曲线右侧位置，行业景气度上行；②盈利抬升后行业扩产，供给曲线向右移动；③行业产能放量导致实际供给大于供需曲线交

叉点，行业陷入大面积亏损，促使产能逐步退坡，行业逐步回到供给、需求曲线的平衡点；④行业供需平衡后需求曲线再次右移，促使行业进入下

一轮景气周期。

从历史数据来看，光伏较为符合上述框架：当需求增速供给增速，行业ROE会保持在相对较好的水平；而当需求增速回落，此时供给增速仍保持

此前水平，行业ROE则会明显下行。硅料、玻璃由于供给刚性较强，因此供给曲线最右侧位置往往由这两个环节决定，在行业景气周期波动中硅料、

玻璃价格弹性较大。而从供给端的复盘来看，资本开支、在建工程增速整体滞后于ROE变化1-2个季度，固定资产增速之后在建工程1年左右时间。

当前光伏行业处于景气周期第三阶段，即行业供给曲线开始左移，产能进入出清阶段，底部特征已经较为明显。

历史上国内光伏行业共出现过两轮大的产能出清，分别是在2012年欧美双反和2018年国内“531”政策出台之后，行业需求增速均因为政策力量出

现大幅下滑，导致产业链盈利能力大幅下降，行业破产企业数量增加，企业兼并重组不断出现。而当前光伏行业主产业链已基本全线亏损，辅材、

设备企业面临一定应收款减值风险，大量产能逐步停产（目前主材四环节开工率均在50%-70%），且大额兼并重组也已开始，行业底部特征已较为

明显。

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摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长

行业推演——光伏下一轮景气周期应寄希望于供需重回平衡以及需求的再一次非线性增长：

1）供需何时能够重回平衡：虽然今年以来行业已出现开工率的大幅下降，但行业整体供给仍然大于需求。我们假设未来行业需求能够保持每年20%

左右的增速，同时供给端我们假设目前开工率在后1/3的产能淘汰，那么2026年主材大部分环节都将实现产能出清，其中硅料、电池产能出清速度可

能相对较快。而且由于硅料产能刚性较大，设备淘汰之后重启成本偏高，因此我们认为硅料的出清节奏决定了整个光伏主材的供需演变节奏。

2）后续哪些边际变化可能会导致需求出现非线性增长：所谓需求的非线性增长，即需求增速抬升，本质在于行业需求曲线的右移。而什么情况下行

业需求曲线会右移，核心是看光伏IRR的边际变化（IRR提升，同样的组件价格下行业需求量更多，对应需求曲线右移）。2020年之前行业IRR主要

由补贴决定，往后我们认为可能推动光伏IRR提升的因素主要有三个，一是电价上涨提高电费收入（重点关注全球能源周期变化），二是融资成本降

低提高项目资本金回报率（重点关注美联储降息节奏），三是消纳瓶颈解决带动利用小时数以及市场电价提升（重点关注国内电网建设进度）。

个股复盘：光伏板块α在于寻找技术迭代方向以及供给紧缺环节

从光伏板块中历史上出现过股价大幅跑赢板块的个股，主要是沿着两条主线，分别是：1）技术迭代方向，例如2015-2020年在硅片环节实现了单晶

替代多晶的隆基、2022年率先量产TOPCon电池的晶科、钧达；2）紧缺环节：20