债市微观交易研究系列专题一：债市主体画像，微观交易结构与特征初窥.docx

目录

一、宏观周期弱化，微观交易因素对债市影响增强 4

二、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格 7

商业银行：偏好利率品类，配债节奏受收益率与一级发行的共同影响 7

保险：券种偏好从政金债转为地方债，收益率或是配债主要影响因素 10

券商自营：持仓结构均衡，交易节奏有所转变 11

广义基金：信用债爱好者，典型右侧交易玩家 12

境外机构：主要持仓利率债，中美利差或影响配债节奏 13

三、配置还是交易？基于会计准则的结构测算 16

测算理论基础：IFRS9会计准则 16

具体测算过程 17

最终测算结果及分析 19

四、总结与展望 25

图表目录

图表1：地产周期决定经济周期，并进而影响债市运行 4

图表2：城投债净融资明显回落 5

图表3：旧动能时代，债市波动较为剧烈；新旧动能转换时期，债市波动明显减弱 5

图表4：8月5日-8月9日，大行大幅抛售长期限国债 6

图表5：2024年8月回调期间7Y、10Y期限国债收益率上行更多 6

图表6：商业银行是我国债市最重要的参与主体 7

图表7：商业银行主要持仓地方债、国债、政金债等利率品种 8

图表8：商业银行债券交易节奏主要受收益率影响 8

图表9：但一级发行也会影响商业银行持债情况 9

图表10：商业银行国债、政金债托管增速或与收益率变动有一定关系 9

图表11：但银行地方债托管增速可能跟供给相关性更强 9

图表12：地方债是保险主要持仓券种 10

图表13：长久期地方债供给增多 10

图表14：保险债券托管量同比增速大致与10Y国债收益率同向变动 11

图表15：券商自营主要持仓国债、地方债、中票 11

图表16：券商自营交易思路从右侧变为左侧 12

图表17：券商自营主要减持利率债券种 12

图表18：广义基金主要持仓中票、存单、政金债 13

图表19：广义基金偏好右侧交易 13

图表20：境外机构主要持仓利率债 14

图表21：外资配债节奏可能受中美利差影响 14

图表22：债券市场对外开放制度的完善也有助于促进外资流入 15

图表23：各债券投资主体可大致划分为交易盘与配置盘 16

图表24：新旧准则下金融资产分类情况 17

图表25：IFRS9规则下金融资产分类情况 18

图表26：某银行财报部分资产科目披露情况 18

图表27：交易性金融资产项下并不仅有债券，仍有股票、基金、理财等金融工具 19

图表28：配置型资金在银行债券投资中占据主导地位 20

图表29：大行配置资金占比相对更高 20

图表30：中小行配置资金交易化 20

图表31：保险债券投资以配置为主，但可能同样较为在意资产价格的变动 21

图表32：券商自营偏好交易型投资策略 22

图表33：公募债基重交易策略，其中短期纯债基可能更加交易化 22

图表34：理财产品运作模式以开放式为主，封闭式产品占比较少 23

图表35：我国债券市场境外投资者以配置型机构为主 23

图表36：基础设施的建立与完善吸引更多交易型投资者参与境内债券市场 24

图表37：各渠道境外机构入市结构（单位：家） 24

当前宏观经济周期性减弱、趋势性增强，微观交易主体间的博弈与共舞对债市的影响变得愈发重要。鉴于此，我们将推出系列专题针对债市微观交易特征及机理展开研究，以期从微观交易主体层面构建观察和理解债市短期波动及长期趋势的全新视角。本篇专题我们将通过对债市微观主体的画像，重点探讨债市微观交易特征，并针对交易/配置资金分布情况进行定量分析。

一、宏观周期弱化，微观交易因素对债市影响增强

旧动能时代，宏观经济周期大起大落，是影响债市运行方向的主导力量。十九大之前，我国经济处于高速发展阶段，整体风格相对粗放，基建、地产、上游资源品等传统行业是支撑我国经济高速发展的重要支柱。这些传统动能不仅对经济运行影响程度深、范围广，亦连接着融资需求与信用的扩张，对经济运行状况及金融周期变动产生直接影响。行业内生的较强周期属性叠加“大开大合”的政策调控风格，导致宏观经济周期性特征较为鲜明，债市也随之进行幅度较大的周期性波动。

图表1：地产周期决定经济周期，并进而影响债市运行

房地产开发投资:

房地产开发投资:当月同比，%GDP:不变价:当季同比，%，右

12

40 40

11

30 30

10

20 9 20

8

10 10

7

0 0

6

5.00

房地产开发投资:

房地产开发投资:当月同比，%10Y国债，%，右

4.00

3.50

3.00

-10

5 -10

2.50

数据来源：， 数据来源：，

但新旧动能转换期，宏观经济周期性减弱，供给端资产荒