计算机行业市场前景及投资研究报告：连接实业与金融，泛科技估值，“东西合璧”.pdfVIP

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业

及

产

业计算机

2024年09月19日泛科技估值：从西方到“东西合

行

业璧”！

研

究

/——连接实业与金融

行

业

深

度

本期投资提示：

证⚫本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市

券

研场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。涉及的话题包括：1）产业链利益分

究配倾向；2）考虑比较经济学；3）案例；4）建设性建议；5）风险。

报

告⚫首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的

情形。从西方经典资产定价模型开始（基于护城河、壁垒、DCF或FCFF），推导出金

融估值与产业创新的矛盾（引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等

的理论）。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小

企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。

⚫财务最大化，还是产业最大化更有优势？1）前者会促成科技股强势，后者或促成科技

产业强势，两者出现背离。2）理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈”，

但实际上左边的弊端已经在体现，即“核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参

见谷歌前CEO埃里克·施密特最新公开事件。

⚫其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1）芯

片半导体的Fabless模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2）西方

的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情

况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比

较经济学，AI对标AI，星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI（西方）对标

EV+ADAS(东方)，星巴克（西方）对标海底捞（东方）。3）我们优势领域（例如特殊

行业（EV+ADAS+半导体+机器人+低空）、出海（中东+亚洲+非洲等）会被低估。

⚫关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1）解耦与耦合的差异化，导致西方会

低估我们耦合模式的需求；2）价值链曲线有差异；3）由于对受众范围估计有差别，西

方容易低估我们的需求大约3倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资

本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。

⚫泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧”。1）提供了英伟达按照产业估值的结论。

2）腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到6.4万亿市

值。3）中国移动当前反映产业估值，在财务