可编辑文档：社服零售行业2024年投资策略分析报告：格局改善，服务景气.pptx

?投资观点：继续重点推荐垂直O2O+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股，推荐标的：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育；③平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新；④旅游热度持续攀升，出行链受益，推荐：同程旅行、携程集团；三特索道、九华旅游、长白山；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。???重点布局格局改善型产业。1）资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善。改善原因：激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。龙头追求盈利，稳定融资，谨慎投资。本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。2）已经改善的细分赛道：教育、本地生活、OTA、生鲜零售、本地出行。3）具备格局改善潜力的赛道：酒店、线上零售、免税、餐饮、咖啡。跨境产业链成本与海外政策波动，但长期优势仍在。1）5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。2）海运价格上涨是Q2-Q3最大不确定因素，头部公司通过推进头/尾程配置优化，对冲波动。3）政策持续加码，为出海保驾护航。4）中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间：跨境电商在外贸中的渗透率持续提升。数字化、精细化管理推动头部公司经营效益提升。情绪消费结构增量，旅游高基数下继续增长。1）OTA：景气向上，格局改善，利润率提升，低线/出境/国际皆有增长。携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间支撑趋势上行。同程流量和供给侧背靠腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。2）景区：平价出行大趋势下保有性价比优势，高景气有望延续。关注旅游新风尚、交通改善与新增项目、补贴优惠影响小的标的。3）黄金珠宝：金价高位波动加剧，黄金需求受影响。龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。?风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。1

格局改善先于需求回暖1-1居民现金流和资产负债表修复仍需时间1-2资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善1-3教育供需改善份额提升，需求刚性穿越周期跨境成本波动，但政策有支撑，产业有优势2-12024年5月外贸数据延续改善2-2海运价格上涨+汇兑收益对Q2形成扰动2-3中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间2-4名创优品：IP提振品牌势能，海外直营高增持续可期CONTENTS目录情绪价值：服务消费结构增量，旅游高基数仍增长3-1OTA：格局明显改善，低线/出境/国际皆有增长3-2景区：格局利润均稳定，主题催化贡献弹性3-3黄金珠宝：金价高位波动，静候旺季动销释放细分行业龙头公司展现明显优势4-1途虎养车：加速成长，扭亏为盈4-2科锐国际：KA储备订单，旺季放量投资建议及风险提示2

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就业及房价均波动，居民现金流及资产负债表受损，修复仍需较长时间。??地产新政有助于稳定抵押品的资产价值企稳，居民现金流量表和资产负债表的修复进程已经开启。但个所税1-4月累计-7%，消费税1-4月累计+8.3%，社零整体增速持续放缓。个人所得税当月及累计同比增速（%）消费税及个所税累计同比增速（%）社零月度同比增速（%）10080605050404060303040202020101000015915926103711481259261031591592610371148125926103(10)(20)(30)(40)201720182019202020212024(20)(40)(60)20172018201920202021202220232024(10)(20)(30)个所税当月值个所税累计值个所税累计值消费税累计值限额以上社零同比数据：国家统计局、证券研究4

激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。???社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。社服及零售板块整体ROIC社服零售板块营销投放ROIC（计算值）9.07.00.70.55.00.33