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资本结构影响因素的实证分析
基于我国制造业上市公司的分析
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于云云李朝
（山东财政学院会计学院山东济南250014）
摘要：本文以制造业上市公司的财务数据为研究对象，采用列联表分析和回归方法对影响资本结构的财务因素进行了实证分析，得出的结论是：影响资本结构变动的第一大因素是非负债税盾，上市公司的负债率与企业规模、企业资产抵押价值正相关，与企业盈利能力、成长性负相关。
关键词：资本结构影响因素列联表分析实证分析
一、引言
资本结构历来是国内外学者研究的热点。20世纪70年代，西方学者已在大量实证检验的基础上分析影响企业资本结构的因素，影响较大的当属Titman和Wessels(1988)。他们认为，影响资本结构的公司特征方面的因素主要有：获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性。国内方面，陆正飞、辛宇(1998)认为，不同行业的资本结构有着明显差异，就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说，获利能力对资本结构有着显著的影响，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。洪锡熙、沈艺峰(2000)运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1995-1997年期间沪市221家工业类公司为样本数据进行研究，结果表明：企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著作用。
二、财务指标的选取及样本数据的说明
（一）样本的选取和研究方法
本文实证研究随机选取的样本是在深圳证券交易所上市的部分企业，剔除ST、PT类上市公司，利用431家上市公司的财务数据与相关统计数据进行实证研究。行业归属以国泰安CSMAR研究数据库的分类为准，所有数据均来自国泰安CSMAR研究数据库。在资本结构影响因素的研究中，首先采用列联表分析法，从涉及的多个指标中选出与负债率相关程度最高的那个指标作为代表性指标因子，再将代表性因子与负债率做回归分析，研究影响因素与资本结构的关系。所有数据处理和统计分析均使用SPSS16.0统计分析软件。
（二）变量设定
关于资本结构影响因素实证研究的文献相当多，按已有研究文献的观点和数据的可获得性，选取5类11个指标：1．盈利能力指标——内部留存收益率（盈余公积+未分配利润）／总资产)X,、每股收益X2、净资产收益率X3、主营业务资产收益率X4;2．公司规模指标——总资产取资产对数X5、主营业务收入取资产对数X6;3．税收效应指标——非负债税盾X7(折旧／总资产)；4．资产担保价值指标——（存货+固定资产）／总资产X8，所有者权益对数X9;5．成长性指标——总资产变动率Xl0、托宾Q比率X11。采用资产负债率代表企业的资本结构。
三、实证分析过程及结果
（一）列联表分析，选出代表性指标因子
全面的指标会带来一定程度的多重共线性，使得估计有偏，通过统计软件SPSS对所选取的12个指标变量进行列联表分析，作卡方检验（公式1），计算φ系数（公式2）以分析资本结构与影响因素的相关程度，将φ系数最大值设定为该类指标的代表性指标因子。（见表1）
根据计算出来的卡方值和φ系数，在每类影响因素中选取φ系数最大的作为代表性指标因子：在盈利类指标中，内部留存收益X．的φ系数(0.396)最大，选取内部留存收益率为代表性指标。公司规模类指标中，选取总资产的对数X5为代表性指标因子。同理，选取X。代表公司资产的担保价值，Xl,代表公司的成长性。
（二）多元线性回归模型
以企业负债率为被解释变量，以所选取5个指标为解释变量，做多元线性回归分析（见表2）。得到回归方程为：
回归模型中各指标的影响系数排序如下（绝对值）：税收效应（-2.579）资产担保价值(0.428)内部留存收益(-0.410》总资产自然对数(0.062)托宾Q值（-0.017）。
四、结论
对于制造行业而言：
（一）影响资本结构变动的第一大因素是非负债税盾(B=-2.579)，说明税收效应是影响我国上市公司资本结构决策的重要因素之一
负债的利息可以在税前列支，即负债可以得到免税优惠而提高公司价值，而非负债税盾能代替负债融资中利息的作用。二者是相互替代的关系，因此有较大非负债税盾的企业偏好于使用更少的债务。制造业由于行业特点，固定资产的需求比其他行业更高、经营稳定，所以负债比率也较低，资本折旧的税收减免作用在制造行业得到更好体现。
（二）资产担保价值与总资产负债比率正相关(B=0.428)。负债率越高的企业越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大．如果负债率过高就会导致企业的破产
由于破产成本的存在，在破产间接成本中，如果一个企业的抵押价值越大，那么破产变卖资产时资产重估的损失就会越小，这就会减少破产成
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