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化妆品代工业务企业研究报告

青松股份

青松股份（300132.SZ）深度报告

聚焦化妆品代工业务，产品矩阵完善期待产能释放

定增计划：摆脱3年无实控人状态，聚焦化妆品ODM业务。公司10月公告称，拟定增募资3.2-4.5亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去3年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品ODM业务，提高公司竞争力。

募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021年和2022H1公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59亿元，同期的利息费用分别为4448/3280万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。

化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021年国内化妆品相关企业共新增437.5万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而2021年收入规模超过10亿元的企业仅有38家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。

诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与30多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖30余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。

投资建议：公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足50%，随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善，产能利用率有望提升。此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12亿元，23-24年对PE为31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

项目/年度2021A2022E

项目/年度

2021A

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

3693

3119

2966

3117

增长率（%）

-4.4

-15.5

-4.9

5.1

归属母公司股东净利润（百万元）

-912

-632

117

212

增长率（%）

-297.8

30.6

118.6

80.5

每股收益（元）

-1.76

-1.22

0.23

0.41

PE

-

-

31

17

PB

1.7

2.5

2.3

2.0

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年11月17日收盘价）

目录

青松股份：国内规模第一的化妆品ODM企业，产线丰富产能充足 3

公司概况：逐渐剥离松节油业务，聚焦化妆品ODM业务 3

股权结构：定增后确定实控人，推动公司战略转型 6

财务情况：受疫情影响业绩承压，期待扩建产线贡献业绩 7

行业：代工行业蓬勃发展，格局分散有望