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我国金融市场的发展分析

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央行票据

——金融体系改革中的过渡性调控工具

在中国经济进入新一轮增长周期而美国依然没有摆脱新经济泡沫的基本背景下，外汇占款于2002年初开始逐月增加，且增速逐渐提高。这对货币政策操作的压力越来越大。2002年9月，因缺乏适当对冲措施而颇感掣肘的央行终于发现：以“借钱”的方式也可以将被迫投放的基础货币收回来，而且还不受国债发行各种规制的制约。这种可由央行灵活操纵的政策手段遂于2003年4月正式演变为如今规模庞大的央行票据。公允地说，央行票据的发行在对冲外汇占款、保持货币投放量稳定方面的作用不容置疑。然而，鉴于外汇占款增加的基本背景是国内外经济周期的变化，因此央行票据的发行并不能从根本上阻止资金的跨境流动。加之2003年底之后对人民币升值愈演愈烈的炒作，游资的变动也成为外汇占款增加的关键原因。在这种情况下，如我们早先所预期的那样，央行票据的发行规模不得不逐月扩大，而且其期限也将越来越长。央行票据存在的其他问题还体现在资金使用、税收和发行成本上。可以看到，在各种宏观调控措施特别是加息预期的影响下，在市场中随波逐流的央行票据，其发行成本也日趋高昂。从未来的趋势看，随着国内外经济周期的变化，如果对人民币升值的预期能够逐步降低的话，央行票据的发行规模也会得到相应的控制。归根到底，作为一种临时性的措施，央行票据终究将被滚动发行的短期国债所取代。

一央行票据产生的背景

从理论角度看，央行票据产生的背景非常简单。在固定汇率制度下，如果资本可以比较自由地跨境流动的话，本国就不可能拥有独立的货币政策。在资金持续流入境内的情况下，为控制货币量的快速增长，本国只能采取各种形式的对冲措施。不过，无论何种措施，对冲在中长期来看必然是无效的。关于这一点，蒙代尔－弗莱明模型中早有清晰阐述，而克鲁格曼则将其中的思想提炼为爽口的“三元悖论”：货币政策独立性、固定汇率、资本自由流动等三者只能居二。

从2002年开始，中国经济进入新一轮增长周期。同时，在全球主要经济体中，美国依然没有摆脱新经济泡沫破裂的阴影，欧元区则依然处于结构性调整的阵痛之中。至于日本，在1990年之后就丧失了带动全球经济复苏的能力。在这种背景下，国际直接投资的增加以及各种或明或暗的游资进入，使得中国外汇占款的增速迅速上升到30%以上。由图17-1可以看到，1997年亚洲金融危机之后，中国外汇占款同比增速直线下滑，至2001年初甚至出现了同比负增长。2002年初，外汇占款增速突然加快，当年大体在30%的平台上变化。2003年，美联储继续通过降息来刺激美国经济，而中国经济增长启动的态势业已完全明朗，这导致外汇占款增速逐月上升。至2004年6月份之后，随着美国经济的逐步复苏，美联储开始提高联邦基金利率，加之中国宏观调控措施的相继出台，外汇占款增速开始呈现下降态势。2004年10月底的加息再次挑起市场对人民币升值的预期，以至于11月和12月外汇占款再次出现50%的超常高速。

图17-1中美基准利率（右轴）和外汇占款同比增速（左轴）

中央银行票据是指人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以内的短期债券。2002年迄今的外汇占款高速增长是央行票据诞生的根本原因，而缺乏滚动发行的短期国债则是直接的推动因素。在缺乏回笼基础货币的公开市场操作品种以至于面临无券可卖的境地时，央行被迫进行了“金融创新”——发行以自身信用为担保的央行票据，利用央行票据这种全新的金融交易品种实现基础货币的回笼。在外汇占款持续、高速增长的背景下，央行票据的余额快速增长，业已成为银行间债券市场上的第三大可交易品种。不过，央行票据也并非没有历史参照物：在历史上，央行曾经在1993年、1995年、1997年发行过中央银行债券（当时成为融资券）。当时的这些债券同目前的央行票据一样，都是央行的负债，只不过发行目的有所差异罢了。

从央行票据的发展过程看，大致经历了两个阶段：第一阶段是央行票据的探索和准备阶段。2002年下半年，国内整体经济增长出现复苏势头，但整体物价水平仍然保持负增长的态势，通货紧缩的局面有所缓解但仍未根本解决。在经济增速有所加快和通货紧缩尚未根本消除的情况下，外贸出口和外商直接投资却出现了快速增长的局面。在中国强制结售汇的管理体制下，银行间外汇市场的美元交易出现明显的供大于求，人民银行从银行间外汇市场大量购买外汇投放人民币，整个金融系统的外汇占款大幅增长，造成了基础货币的过快投放。为了对冲金融系统过高的流动性，央行开始在公开市场进行现券卖断操作，向市场出售央行持有的人民币债券，以回笼外汇市场上投放的基础货币。然而，在中国没有实现短期国债滚动发行，并且央行债券持有量有限的情况下，对于持续增长的外汇占