可编辑文档：镍行业市场前景及投资研究报告：静待涅槃.pptx

CONTENT一、镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系二、镍矿：印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧三、中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续五、需求：新能源领域仍为核心驱动目录六、展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求七、主要上市公司梳理八、投资建议与风险提示

镍复盘：结构性矛盾定价的三个阶段1.1?2008年以来，镍产业链定价核心逻辑基本可以分为三个阶段：-2008-2021：不锈钢作为核心需求终端，是影响镍元素需求的主要变量。镍价快速上涨背景下纯镍生产不锈钢经济性下降，镍铁作为不锈钢上游重要原料，对镍定价体系影响逐步加深，镍铁对电镍的替代作为产业体系的核心结构性矛盾长期演绎。-2021-2023：受新能源提振，硫酸镍需求大幅增加，受制于硫酸镍上游冶炼产能的短期瓶颈，镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑。-2023-至今：印尼中间品产能加速投产，硫酸镍冶炼瓶颈消除，纯镍制备硫酸镍经济性逐步丧失，电积镍供应在利润驱动下逐步释放，镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换。LME镍价走势期货收盘价(电子盘):LME3个月镍?2021-2023：镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑美元/吨60,00050,00040,00030,00020,00010,0000?2023-至今：镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换?2008-2021：镍铁-不锈钢产业链为镍体系核心定价数据：Wind，平安证券研究所4

镍产业链：两条主线搭建镍产业链体系1.2?镍产业链较为复杂，产品形式多样，各产品之间在一定条件下均存在转产路径，形成了系统性较强的镍产业链体系。?两条主线搭建镍产业链体系。2010年之后，我国不锈钢产业进入快速发展阶段，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式，红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。与此同时，受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打开，红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。镍产业链结构图矿端中游冶炼下游产品终端应用火法冶炼Feni不锈钢湿法冶炼HPALNPI镍中间品红土镍矿硫化镍矿MHP火法冶炼高冰镍工艺转产电池高冰镍硫酸镍电镍酸溶电镀合金湿法冶炼加压浸出镍中间品MSP资料：SMM，平安证券研究所5

CONTENT一、镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系二、镍矿：印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧三、中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续五、需求：新能源领域仍为核心驱动目录六、展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求七、主要上市公司梳理八、投资建议与风险提示

镍矿：印尼贡献全球近半镍矿2.1?目前全球镍矿按类型主要分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿），其中硫化镍矿约占40%，红土镍矿约占60%。硫化镍矿品位较高，开发历史长，品位下滑的问题近年来日益凸显。红土镍矿储量丰富，品位相对低，铁镁铝杂质含量较高，通常采用直接冶炼生产电解镍、镍铁或镍锍。?全球镍矿产量集中于印尼。2022年全球镍矿产量330万吨，其尼产量达160万吨，全球占比近49%，菲律宾产量约33万吨，全球占比约10%。凭借资源储量优势及产业链搭建先发优势，印尼镍产业近几年加速发展，成为全球镍元素供给的主要增长极，逐渐在全球镍行业占据核心地位。全球镍矿产量及同比增速2022年全球镍矿产量结构吨全球:产量:镍矿同比增速（右轴）350000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中国,3.3%俄罗斯,6.7%300000025000002000000150000010000005000000其他,22.7%加拿大,3.9%菲律宾,10.0%印度尼西亚,0.0%48.5%-5.0%-10.0%澳大利亚,4.8%2010201220142016201820202022数据：SMM，平安证券研究所7

镍矿：我国镍矿进口主要来自菲律宾2.2?我国镍矿进口依存度较高，主要来自菲律宾。2020年之前，印尼与菲律宾为我国镍矿进口主要国，合计进口量占我国镍矿进口总量的比重95%。2020年开始，印尼政府对本土资源保护力度逐步加强，同时吸引外资投资本土镍产业链，提高产业附加值的意愿提升，因此开始实施禁止镍矿出口政策，我国镍矿进口加速向菲律宾倾斜。2023年，我国进口镍矿4481.81万吨，自菲律宾进口占比约86%。矿石类型来看，主要以红土镍矿为主，进口占比超99%。?全球范围来看，镍矿贸易路线基本可以分为三条：1）印尼自禁矿后本土镍矿多用于当地产能消化，生产镍铁及中间品等产品；2）菲律宾高品矿主要流向中国；3）澳大利亚、俄罗斯及加拿大等地多产硫化镍矿，主要用于当地产能生产一