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针对当前经济金融形势的三点政策建议

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我国当前的经济形势并不差。物价稳定，在经济放缓的同时就业增长。汇率和资本实现双向波动，国际收支趋向平衡。经济转型取得成效：服务业的比重加大，消费贡献率提高，高科技、设备制造业增速快于一般制造业，单位产出能耗下降。

金融“去杠杆”取得阶段性成果，融资成本降低。这突出表现在社会融资总量增速下滑，表外融资占比减少，“影子银行”收缩，理财产品、信托产品和债券市场利率普降，信用利差显著收窄。

从政策效果看，2014年以来采取的改革与结构调整、定向调控和加强金融监管等措施发挥了积极作用，同时坚持“新常态”“区间调控”“不强力刺激”的政策取向也给了各方很大的信心。

当然，内需不足、产能过剩、企业经营低效、债务压力较大和如何实现经济、金融周期性转型等压力依然突出。高杠杆、低效率和经济转型依然是中国经济周期波动中必须面对的“不可能三角”。

针对上述情况，我们提出以下三点政策建议：第一，继续坚持以结构调整破解中国经济面对的“不可能三角”；第二，以打破刚性兑付作为降低融资成本的根本解决之道；第三，在稳步实现货币政策转型的同时，加快金融改革。

一坚持以结构调整破解“不可能三角”

杠杆率居高不下，是2008年全球金融危机后中国经济面临的突出问题。低效率则是痼疾。同时，中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型三者注定难以共存：高杠杆会继续加重低效率，使转型难以完成；低效率因高杠杆而恶化，并使高杠杆潜藏危机；在经济周期性放缓过程中，若继续用高杠杆维持低效率，则将导致问题加重并形成长期趋势，使转型难以完成，并有掉入“中等收入陷阱”的危险。

2014年，中国全社会杠杆率（债务/GDP）超过250%（参见图1，2012年的数据）。因其如下特点，需引起高度警惕。第一，增速快。以地方政府债务为例，2010年以来年增速超过20%，县一级政府甚至达到30%。第二，透明度低，并且极不规范。第三，企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

图12012年中国杠杆率的国际对比

企业部门的杠杆率有多高？数据显示，中国企业部门的杠杆率目前为130%左右，超过OECD国家90%的阈值。

以资产负债率指标看，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，只有中国在上升，并且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，2014年急升至60%；同期，标普500由66.74%降至50.18%，富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国，但较美国已高出很多。

在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企或许是可以接受的。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率（ROE）大幅度下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值（见图2）。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收账款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。

图2非金融上市公司季度利润率变化（算术平均法）

研究显示，近年来，中国国家净资产的增加额持续小于当年的GDP，这表明并不是全部的GDP都形成真正的财富积累。以2010年为例，净资产增加额较GDP少7.5万亿元，表明这一年GDP的质量大有问题。除此之外，在国家总资产中，存货占比急剧上升，反映产能过剩的严峻现实（李扬，2013）。非金融上市公司的情况也反映出同样特点：存货和应收账款占总资产的比重一直稳步上升，分别由2007年的15%和6.6%升至2014的20%和8%。

高杠杆和低效率并存的结果，导致即使信用快速扩张也难以带动有效的经济增长，这是中国经济最大的心病（参见图3）。中国M2/GDP近年上升很快，社会融资总量/GDP由2007年的1.18倍升至2.04倍，单位GDP增长需要的社会融资总量由3000亿元增至2.3万亿元，突出反映了问题的严重性。

由于以上的现象，所以才有以往的宏观调控怪圈：先是经济减速，强力刺激；随后经济过热，再大力收缩。周期越来越短，政策环境与市场预期也越来越不稳定。刚铺开摊子，随后即行收紧，定会造成混乱。反之亦然。

图3信用扩张不能带动有效的经济增长

实际上，中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了，转而注重财政政策、产业政策和金融改革，注重结构调整并筹划货币政策的转型。到2013年上半年，总量宽松政策再次被证明无效，并在当年6月以极端的方式表现出来。

中国经济正在转型。转型并不必然排斥适度的高杠杆和适度的信用扩张，但它必须建立在高效率的基础上。经济转型呼唤“新经济”，要求坚持结构调整，继