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资产证券化之定价

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第一节证券化产品交易机制

我国的刚刚起步，交易机制尚不成熟。前几次发行的证券化产品资产池中资产的质量都很高，大多数投资者都选择持有到期。较低的流动性对二级市场交易机制的形成也不利，当然也提高了流动性溢价。不管是银行间市场还是交易所市场，我国到目前为止还没有专门配套的交易细则出台。鉴于此，我们介绍美国证券化产品的交易机制，希望给我国交易机制的完善一些有益的启示。

在美国，超过90%的机构MBS是以“待宣布”（To-Be-Announced，TBA）的方式交易的。在该交易机制下，买卖双方仅在价格、票面利率、面值、发行人上达成协议，但是并不明确指出具体交割哪些证券。仅在交割前夕才会宣布哪些证券会被最终交割。下面是FreddieMacGold30年期，票面利率为7%的产品的交易流程：

图6-1TBA交易流程示例

7月27日，客户从承销商处购买Gold7s。此时客户只知道该证券的市场价格为98-14，但并不知道他最终会得到哪个证券。直到交割前两个工作日，8月12日，客户才知道他能在交割日接收到哪些证券。通常可以交割的证券需要符合债券市场协会的一些规定，称为gooddelivery。在8月31日，8月份现金流信息会被记录，根据客户持有证券的情况确定其可以从资产池中接收到的包括本金和利息在内的现金流。9月1日，由于利息和本金的支付，包括提前还款，需要对资产池的信息进行更新。客户每月收到的利息是根据月初更新的资产池信息计算得到的。9月15日，客户收到8月份来自资产池的本金和利息。可见本金和利息的发放有15天的滞后期。CMO、ABS与MBS有着类似的交易机制。

可以预见，在不远的未来，随着政策的逐渐放开，交易机制的持续完善和交易价值被不断发掘，会有越来越多的投资者参与到产品的交易中来。

第二节主要证券化产品定价方法

（一）两种定价思路

产品定价可以分为绝对估值和相对估值两种。绝对估值是指计算产品未来现金流的现值，由此确定出绝对的价格。绝对估值更多的使用在商品、股票等的定价上。在证券化产品中并不常使用。

相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率对比，常用的基准包括国债收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。相对估值是固定收益产品主要的定价方法，在交易时投资者也习惯直接使用利差进行报价。因此我们主要给证券化产品相对基准收益率的利差进行定价。

（二）三种定价方法

在定价中，投资者主要使用的方法包括计算产品的名义利差、零波动率利差和期权调整利差。利差主要是用来补偿投资者因投资该产品而承担的额外风险的，但是因为基准的不同，利差反映的风险也有差别：

1.名义利差

名义利差是证券化产品收益率与同期限国债收益率之间的差额。因此要计算某产品的名义利差，首先要得到该产品的收益率，又称作静态现金流收益率（StaticCashFlowYield）c。c是使该产品未来所有现金流的现值与市场价值相等的收益率。

表6-1不同标准下各利差反映的风险

c与相同期限的国债到期收益率的差额即是名义利差。这里需要注意，有的证券化产品（如MBS）的还款计划是按月还款付息的，但是国债是半年付息的。因此需要将c转换成等值收益率（BEY）才能与国债收益率进行对比。

BEY=2［（1+c）6－1］

名义利差作为最简单直接的判断证券化产品价值的指标，天生就有难以解决的缺陷：

首先，现金流收益率假设所有的来自于资产池的利息和本金收入都会以利率c进行再投资。实际上，市场利率是不断变动的，投资者面临再投资风险。MBS由于是每月都还本付息的，再投资风险更大。

其次，所有投资都是持有到期的，这显然不符合常理。特别是MBS，由于融资人倾向在低利率水平时进行再融资，投资人难以保证将其持有到最后还款日。

第三，名义利差其实包含对提前还款风险的补偿。比如权益层的投资人通常会获得比中间层和优先级层的投资者更高的名义利差，但是却难以确定该利差是否包含了对提前还款风险的补偿。

第四，名义利差没有考虑国债的期限结构，在计算过程中假设收益率曲线是平的。这也是为何名义利差是针对一个时点的值。

因此，投资者使用更为精确的零波动率利差（Z-spread）来代替名义利差。

2.零波动率利差

零波动率利差的计算思路与名义利差相似，但是考虑了国债利率的期限结构，因为每个付款日的国债利率可能不一样。如第i个付款期的现金流为C（i），对应的国债收益率为Z（0，i），则该现金流的现值为：

其中Z为零波动率利差。按照此方法得出所有付款日的现金流的现值并求和得到MBS的理论价格的解析式。令其等于待定价证券化产品的市场价格，通过试错法即可求得零波动率利差。

尽管零波动率利差比名义利差更实际也更精确，但是零