当前日股的三大关键问题.docx

内容目录

TOC\o1-1\h\z\u问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？ 4

问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ 6

问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？ 9

结论 11

风险提示 12

图表目录

图1：CME投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落 4

图2：外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下 4

图3：考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补 5

图4：美日央行货币政策和官方利率对比 5

图5：杠杆基金+资管公司的日元空方敞口大幅收敛，和日元大幅贬值后迅速升值的基础 6

图6：日本CPI同比的商品贡献比率拆解 7

图7：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解 7

图8：日本服务价格波动的影响因素拆解 7

图9：日本汽车、电气机械以及食品制造业工资提高 8

图10：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解 8

图11：日本各部门净金融资产及盈亏占GDP比例拆分 9

图12：岸田退选后日本热门候选人及其经济政策思路对比 10

图13：历次日本首相换届前后日经225指数、东证指数和日本10Y国债收益率变化情况 10

问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？

日本股市经历“黑色星期一”并搅动全球市场后，投资者广泛关注套息交易风险是否已经出清以及未来演绎路径。8月5日，日经225指数盘中一度大跌15，收

盘下跌12.4并收于31458.42点，超过了1987年10月20日下跌3836点的纪录。从日股的走势来看，东证所指数出现V字型反弹，涨幅明显但并未完全收复失地。

本次日本银行15个BP的加息幅度和节奏都十分有限。按理说这样的加息幅度很难带来日股崩盘和日元陡峭升值，且就突发性来看加息也没有那么“意料之外”，日本银行提前一周便有吹风，和2020年初美联储应对疫情时临时会议降息的事件完全不可比。因此本次投资踩踏的来源也是双向的，一方面是美国经济放缓叠加科技巨头回撤，另一方面是日本央行局部货币正常化，大量海外套利者在日本长达十年的超量化宽松中培养出对货币的“钝感力”开始反噬，之前套息交易和日股获利群体纷纷选择止盈。

当前套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。其一，衍生品市场头寸角度：从代表投机商买卖动向的CME非商业日元兑美元的净头寸来看，投机性仓位当前仍处于空头居多的状态，但净空头2024年7月16日以来已经连续下滑五周，距离2024年7月9日的高点下滑

15.6万张，空头快速回补至2023年初水平。其二，货币的国际借贷角度：根据外国银行在日本贷款及贴现贷款平均未偿金额判断，截至7月31日的存量规模为

4.7亿，仍在上升区间，但由于数据存在一定的时滞，还需观察八月是否有下降。冰冻三尺非一日之寒，即便日本开始缓慢加息，日债仍是发达国家背书下信用良好的主权资产，日债利率也仍位于发达国家中洼地，日元套息交易资金体量庞大，其交易瓦解和风格切换很难一蹴而就。

图1：CME投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落 图2：外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下

资料来源:万得， 资料来源:彭博，

如果单独考虑日股表观盈利，在下半年还有加速的冲动，但考虑到日本海外净资产相当于其GDP体量的四分之三，汇兑损益的影响也要考虑在内。考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的V字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，短期内日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，日股还是有“恐高”压力。

此外，从前日元贬值带来套息交易的低廉融资成本和对海外收入的增厚效应逻辑有所反转。之前，日本在美国设置贸易壁垒的前提下逆势出海，创造了客观的顺差，日元贬值对出口有很强的提振并带动经济增长；而日元贬值对国内的生产和消费困扰有限，作为出口国的日本对海外产品和材料的消费习惯并不算高。而如今的日本已经定性为高消费经济体，老年人对美国进口食品的需求、居民海外旅行需求、下游企业对上游原材料和中游零部件的进口需求与日俱增，因此日元贬值一定程度反而带来了海外进口成本的提升，压薄了中下游企业利润，也降低了日本居民海外购的生活体验，反而带来本土需求结构性的坍塌。

图3：考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补

资料来源：彭博，

日本银行在退出收益率曲线控制、加息以及退出公开市场资产购买时的左右摇摆，加剧了市场悬疑且给本次市场波动培育了温床。因此，在日美央行货币