宏观专题：日本地产周期的启示，我国消费何时能回升？-240902-国盛证券-10页.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究

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20240902

年月日

宏观专题

我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示

二季度以来消费增速持续走低，这是短期因素的扰动，还是未来一段时期内消作者

费持续低迷的开始？本文从中日地产、消费周期的角度，就此问题进行分析。

核心结论：地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，参考日分析师熊园

本经验，当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能执业证书编号：S0680518050004

才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演，邮箱：xiongyuan@

未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著，消费可能持续偏弱。分析师杨涛

一、近期消费走弱，地产对消费倾向的拖累是重要原因

执业证书编号：S0680522070001

二季度以来消费超预期走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期

邮箱：yangtao3123@

是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期。结构看，二季度限额以上社零增

速低于整体，北京上海社零持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城相关研究

市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。

消费弱主因收入、消费倾向增速均下降，地产对消费倾向的拖累是关键。居民1、《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》2024-03-

收入增速一般和消费倾向增速反向变动，这是由于消费韧性较强，收入下降往23

往会导致消费倾向被动上升；而今年二季度收入增速下滑的同时，消费倾向增2、《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05

速也同步回落，这指向居民消费意愿明显走弱，地产周期下行是重要原因。3、《对本轮地产组合拳的5点理解》2024-05-19

二、我国地产周期和消费周期的关系4、《政治局会议首提消化存量房，有哪些措施与影

理论看，地产对消费影响渠道有二：1）价格渠道，房价通过财富效应（正相响？》2024-05-10

关）、挤出效应（负相关）影响消费意愿；2）销售渠道，地产销售直接影响5、《新一轮地产放松，影响几何？》2023-09-01

地产链消费（正相关）、间接影响经济形势和居民收入（正相关）。

实际看，我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段：1）2015年前主要是反

向变动，这可能反映地产的挤出效应占主导，当地产下行、挤出减轻，则消费

趋于好转。2）2015年后主要是同向变动：这可能反映地产的财富效应占主

导，当地产上行、财富扩张，带动消费意愿提升。

原因看，我国地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。2015

年我国开始实施棚改货币化，推动房价快速上涨，由此导致两大后果：1）居

民财富结构看，2015年前地产占比45%-50%，2015年后快速提升至60%左

右。2）地方土地财政看，2015年前广义土地财政收入不足10万亿，2015年

后土地财政迅速发展，规模快速提升至20万亿左右。

拆分看，地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。1）收入方

面：我国居民收入持续增长，和地产销售增速相关性不大，这可能是政策逆周

期调节平抑了收入波动的结果。2）消费倾向方面：消费倾向的周期项与房价

增速在2015年以前主要为负相关，2015年后主要为正相关，这应反映了地

产影响消费的主渠道是“房价-财富效应-消费倾向”。

三、