事件研究法新的改进-基于违约距离的评判-违约概率.docxVIP

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事件研究法新的改进

基于违约距离的评判

违约概率

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论文导读:：一般我们利用事件研究法来检验证券市场是否满足半强式有效的假定，该方法始终停留在事件发生前后样本公司的股票收益率是否有显著变化上。本文利用反应样本公司违约状况的违约概率（DD）这个指标替代了传统事件研究法中的核心因素——收益率，以期转换角度利用事件研究法来评判我国证券市场的效率。得到的结果与大多数研究者的结论相同，证实了该方式具有一定的可行性，同时避免了传统半强式有效市场证明的有关争论。

论文关键词：半强式有效，事件研究法，违约概率

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一、引言

我们依据金融资产的价格对信息的及时反应程度，把有效市场分为弱式效率、半强式效率及强式效率。对于半强式有效市场的检验我们一般采用事件研究法。事件研究的理论框架一般包含以下六大步骤，即定义事件以及事件研究窗口、选择研究样本、选择望收益模型或基准收益率、估计异常收益、检验异常收益的显著性、实证结果与解释(Campbell等人，1997；Mackinlay，1997；袁显平与柯大钢，2006)。上述步骤的第三、四步是该研究的核心关节，同时也是众多研究者集中争论的步骤，利用不同的方法得到的结论往往是不一致的，但是在方法上始终围绕着收益率变化上。上市公司的公告信息的公布也会对另一类投资者——公司的债务人有影响，消息的好坏直接影响着债务人对自身债权能否收回的判断，也就是对债务人违约概率的评判。在违约概率研究方面针对上市公司一般我们使用的MoodyKMV的KMV方法，KMV方法从基本假设到违约概率之间有个关键环节——违约距离（DD），上市公司资产价值分布期望与债务之间的标准差，同时违约距离（DD）是连续动态的。违约距离（DD）的计算取决于上市公司资产价值、资产波动率、违约点（流动负债加一定的长期负债）和无风险利率，违约点和无风险利率在短时间内可以看作常量（这点尤其适合我国的实际情况），而上市公司资产价值、资产波动率根据莫顿的期权定价公式取决于上市的股价和流通份数，流通份数在短期也是不变的，唯一决定短期动态化违约距离（DD）就是股价，因此在表现价格变化过程上违约概率（DD）与收益率具有相似性。

本文用违约距离（DD）替代了传统事件研究中的核心因素——收益率，以期转换角度利用事件研究法来评判我国证券市场的效率。选取上海证券交易所2008年1月到2009年10月以来被特别处理的上市公司为研究样本，以特别处理公告和特别处理之前年报为事件日，运用事件研究法来考察在事件窗口期间，研究样本公司的违约距离（DD）变化是否有显著变化。

本文结构安排如下：第一部分是引言，第二部分是事件研究法争论与KMV模型，第三部分是理论框架，第四部分是实证分析及结果，第五部分是结论。

二、事件研究法的争论与KMV模型

根据Fama的有效市场假说，证券市场效率的衡量是依据市场对信息快速、充分准确的吸收能力，他把信息分为“历史信息”、“公开信息”和“内部信息”，相应地，证券市场效率也可分为三类：弱式效率、半强式效率及强式效率。在1991年Fama更新了对不同市场效率的检验方法，成为了后来学者在市场效率研究方面的范本。对于半强式效率研究一般采用的是事件研究法违约概率，而该方法的关键技术是正常情形和异常情形（事件公布后形成的影响程度）的估计和检验，当前通行的方法是对股票价格的正常收益和异常收益的估计和检验。具体思路：1、首先选择一种正常收益估计模型估计出正常收益，对正常收益的估计一般采用的是市场调整收益(MarketAdjustedReturns)、市场与风险调整收益(MarketandRiskAdjustedReturns)、采用均值调整收益(MeanAdjustedReturns)和Fama-French三因素模型。研究者对于采用那种模型估计正常收益的观点上是不一致的。Brown和Warner(1985)认为在处理日数据方面，采用市场调整收益和市场与风险调整收益比采用均值调整收益好。陈汉文和陈向民(2002)证实了在我国市场上均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于市场模型的特点。尽管Fama-French三因素模型中起主要作用还是市场因素，相对于市场模型没有太多优势，但一些研究者仍然使用该模型。2、根据实际收益与正常收益进行配比，从而计算出异常收益。具体的方法有平均(或累积)月度异常收益法(AAR或CAR)与购人一持有异常收益法(BHAR)。二者的具体使用的效力在理论也存在很大争议。3、异常收益的显著性检验，考察异常收益在统计上是否显著不为0。在大多数市场模型中，异常收益一般可以假定为正态分布，因此我们利用参数检验方法来检验，但有时考虑到市场的异象和分析方法上的原因，异常收益分布未知的情形下就需要使用非参数检验，具体的方法有：Cox．S