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“资管新规”下我国票据资产证券化

业务探讨

[摘要]2018年4月27日发布的“资管新规”进一步规范了非标准债权资产（以下简称非标）的界定。票据不出意外依然属于非标，因此，如何寻求票据资产的标准化成为一个急需分析和探讨的现实问题。本文分析了票据资产证券化的现实案例，发现：（1）票据资产证券化中破产隔离存在法律障碍，会导致破产隔离无效；（2）以银票和通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式由金融机构提供增信的商票为基础资产的票据资产证券化违反了“资管新规”关于禁止刚性兑付的规定；（3）票据资产证券化不仅没能改善资产的流动性还降低了收益率。对此，本文认为：（1）融资性票据的放开和资产支持证券市场的流动性是票据进行资产证券化的前提；（2）条件具备后，商票资产证券化应该是未来的一个重要品种，商票资产证券化的重要基础设施在于形成有效的定价中枢；（3）票交所的建立有利于票据信息的集中，从而形成市场化的定价中枢，提升票据资产及其衍生产品的流动性。本文的研究结论对于指导票据实务发展以及相关监管机构对票据资产证券化业务进行合理监管和

规范具有重要的现实意义。

[关键词]“资管新规”；融资性票据；资产证券化

一、背景和动机

随着2007年“新两规”①的实施，以信托公司为主体的“信托式资管”迅猛发展，在银信合作模式下，刚性兑付几乎是一个被各方默许的规则，这种刚性兑付带来了银信合作的长期蜜月期，2013年末，信托资产管理规模突破10万亿元。随着2012年下半年各路金融机构资管牌照的发放，证券公司、基金公司甚至是保险资产管理公司和期货资产管理公司都妄图策马“泛资管”行业。截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、证券公司、期货公司以及私募基金公司管理的资产余额则突破50万亿元大关（53.57万亿元），信托资产管理规模则突破了26万亿元（26.24万亿元），各类金融机构资产管理规模累计仅80万亿

元②,直逼全社会贷款余额120.1万亿元。

经济增速下滑，野蛮增长同样孕育着风险，2018年开年，对金融市场来说并不平静，不只有监管层接连下发的新规，信托、债券甚至是银行理财计划违约也频频爆出，似乎整个市场出现“违约潮”。2018年4月27日晚间，四部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。“资管新规”对非标资产的投资、资金池管理、多重嵌套以及刚性

兑付等方面都进行了严格的规定。

而对于票据业务来讲，影响最大的莫过于对非标资产投资的限制。资管新

规进一步规范了关于标准债权资产的定义③。标准化债权类资产应当同时符合

①指《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。

②随着“资管新规”的发布，资管规模于2018年有所下降。截至2018年第三季度末，信托公司资产管理规模23.14万亿元，基金公司（及其子公司）、证券公司、期货公司以及私募基金公司管理的资产余额52.23万亿元。此数据没考虑银行理财（2018年6月底为30.6万亿元），是因为银行理财作为资方，一般会对接信托计划或者券商（基金）等的资管计划，将其加入会导致重复计算。数据来源于Wind。

③最早的非标概念源于，原银监会在2013年3月27日下发的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，以下简称《8号文》），《8号文》第一次界定了非标的概念，并对非标资产投资进行了比例限制。非标，规范说法为，非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

以下条件：（1）等分化，可交易。（2）信息披露充分。（3）集中登记，独立托管。（4）公允定价，流动性机制完善。（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。显然基于此界定，票据资产不属于标准化债权资产，原银监会在2013年3月27日下发的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，以下简称《8号文》），要求非标资产投资占理财产品余额不能超过35%，且不能超过上

一年总资产的4%。

尽管票据资产属于非标，但是票据资产，尤其是银行承兑汇票，几乎是所有非标资产中流动性最好的。得益于2015年开始爆发增长的资产证券化业务，票据资产证券化成为一个有益的尝试。但如肖小和（2018b）所述，尽管2016年票据资产化开始了尝试，但由于诸多原因并没有得到普遍推广。而“资管新规”的规定又必然对票据资产的吸引力产生进一步的负面冲击。加之新常态下票据对于便利企业，尤其是中小企