股指期货与ETF组合套利.doc

股指期货与ETF组合套利

根据前文所做的研究，我们选取ETF或几只ETF的组合作为现货组合的

构成因子，以此来复制沪深300指数期货，通过期货与现货之间不合理价格偏

离进行股指期货的套利，同时利用ETF市场本身具备的套利机制将其与股指期

货套利共同进行，形成股指期货与ETF的组合套利策略。

1.组合套利的根本原理

沪深300指数期货与ETF的组合套利方法实际上是股指期货期现套利与

ETF一二级市场价差套利的复合交易，如下列图中所示，在组合套利中期货与ETF

一级市场、二级市场上出现双重套利时机，以下列图中情况为例，当沪深300指

数期货价格跌破无套利区间下边界时，出现反向套利时机，而ETF一二级市场

恰好同样出现套利时机，可利用ETF自身的套利交易建立最低本钱的现货组合

进行股指期货套利。下列图中，ETF市场价格高于基金份额的净值，因此在一级

市场上以一篮子股票和少量现金申购ETF，建立现货头寸，卖出ETF现货同时

以低于无套利区间下边界的价格购入沪深300指数期货合约，实现套利交易。

反之，亦可使用相反的操作实现正向套利。

2.ETF组合套利的风险与优势分析

(l)流动性风险

一般来说，ETF产品的市场流动性越强，构建现货组合的效果越好，对于

期货合约的流动性也同样，流动性越充裕，用于套利交易的效率越高。短期内

买入或卖出大量的证券头寸将会直接造成市场冲击，产生冲击本钱，影响现货

组合建立的价格本钱，而证券的流动性越高，冲击本钱越小。在目前我国市场

上，虽然ETF市场和股指期货市场上拥有广泛的机构投资者等市场参与者，但

和兴旺的金融市场相比，我国市场容量仍较小，市场深度不够，因此套利交易

可能会受到合约或基金份额流动性的影响，降低套利的收益。

(2)跟踪误差风险

我国目前尚没有推出直接跟踪沪深300指数的ETF产品，市场中进行套利

交易主要采用上证50、上证180或其他指数ETF，以此建立的现货头寸必然与

沪深300指数期货包含的成分股票有很大不同，因此跟踪误差风险是不能防止

的，通常投资者可通过数量统计的方法选择某只或多只ETF产品，构建跟踪误

差最小组合，以此来减少现货头寸的跟踪误差风险。

(3)追缴保证金风险

目前我国期货交易中实行逐日盯市制度，在每日结算中，假设市场发生于预

期方向相反的变动，投资者需对持有头寸追加交易保证金，假设在当日结算中不

能及时补足保证金，交易所将对投资者持有的头寸进行强制平仓。另外，我国

推出融资融券交易试点以来，投资者可通过融券进行交易，假设股票价格出现上

涨，投资者也需追加融券保证金。假设投资者不能有效控制手中的头寸和资金，

可能会出现保证金不能及时追缴的风险，头寸将被强行取消，对套利交易产生

不利影响。

尽管存在以上可能的风险，但采用ETF构建现货组合进行股指期货套利仍

具有低本钱、低风险、交易便利等优点，通过适当的技巧对于套利中出现的风

险进行躲避可以实现风险与套利收益的最正确配比。

3.组合套利策略

3.1沪深300与ETF相关性分析

我国证券市场上上市的三十余只ETF中，按照ETF成分股与沪深300指

数成分股的重叠数量排名靠前的主要的有上证180ETF，深证100ETF，上证

50ETF，红利ETF等，其中上证180ETF中有148只股票包含在沪深300指数

的成分股中，深证IOOETF有77只股票与沪深300指数重叠，上证50ETF全

部包含在沪深300指数成分股中。根据国泰君安研究部门2010年所做的研究报

告中显示，沪深300指数中包含的加9只上海证券交易所上市的股票中有152

只同样是上证180指数和上证50指数的成分股，以2010年初的市值计算，这

152只股票的市值占沪深300指数全部成分股市值的80%以上；沪深300指数

中包含的91只深圳交易所上市的股票中有77只是深证100指数的成分股，其

市值占沪深300指数成分股市值的比例到达89%以上。

根据2009年4月至2011年9月，通过对上证SOETF、深证100ETF、上

证180ETF、上证红利ETF日收益率共610组数据与相应交易时间沪深300指

数的收益率所做的分析，可得到如下的相关性分析结果:

上表中显示的深证100ETF、上证180ETF收益率与沪深300指数收益率相

关性很低，主要原因是在个别交易日出现了过度异常的波动，将数据中剔除假设

干异常值可以发现，这三只所选取的ETF对沪深300指数的收益率相关系数均

到达0.95以上，如下表:

通过对成交量数据的分析，上述三种ETF产品自2009年4月到2010年4

月沪深300指数期货正式推出前，日平均交易金额分别为18.82亿，6.84亿和

1.46亿，2009年下半年ETF交易量比上半年平均增长一倍。而2010年4月沪

深300指数期货推出后，ETF