2009-互联网公司估值研究.docx

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2009~互联网公司估值研究

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一为何传统估值方法会对互联网企业失效

（一）互联网公司估值无法被传统估值模型所揭示

2014年6月，Uber获得12亿美元融资，公司估值达到170亿美元。6月中旬，纽约大学斯特恩商学院金融学教授AswathDamodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，对Uber的市值做了评估和分析，认为Uber只值59亿美元。

美国互联网泡沫之后，互联网板块整体市盈率、市净率有所下滑，但对部分互联网公司的估值依旧较高，如很少有实质收益的亚马逊（AMZN）市值超过2400亿美元。近期对一些未上市的科技股的估值也非常高，如房屋租赁公司Airbnb估值达250亿美元，大数据公司Palantir估值达200亿美元。如果以传统的收益法对这些公司进行估值，很难准确地反映公司未来的价值，而这些公司在市场上较独特，难以用相对估值方法进行估算。用现在的规模也难以反映公司可能从事的其他业务的价值，例如美国出租车行业的总收入估值为110亿美元，Uber现在的估值已超过其总和很多。表1显示了部分互联网公司的估值情况。

表1部分互联网公司的业务、估值及融资情况

（二）收益类估值方法不适用于互联网企业

传统收益类估值方法主要包括DCF（现金流贴现法）、IRR（内部收益率法）、CAPM（资本资产定价法）等。这些方法都是基于企业未来收益稳定，现金流可以预测、量化，可以用适当的风险回报率进行折现。如DCF模型涉及两个核心：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。在对传统企业的估值中，我们倾向于认为某种趋势会继续，简化地用历史重演的逻辑去估计未来（见图1）。

互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网公司对现实社会发生的冲击甚至其自身都无法预测。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间很难被预测，因此基于现金流的估值方法不适用于互联网企业估值。

图1传统收益类估值方法不适用于互联网企业

（三）P/B、P/E相对估值方法应用于互联网企业估值存在缺陷

在对股票进行定价的时候，我们更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本质是“如果你我差不多，那么你好我也好”——将收益类估值方法的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。以相对估值法对互联网公司进行估值，存在以下几个问题：第一，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；第二，多数企业盈利性弱且变化幅度较大；第三，财务报表上的资产反映不了现实情况（见图2）。

图2P/B、P/E相对估值方法不适用于互联网企业

二生命周期视角下互联网估值方法的演变

（一）不同的成长阶段，不同的估值方法

互联网企业的生命周期可分为五大阶段。一个企业通常会经历初创、成长、成熟到最后衰退这样一个周期。具体可根据企业收入和利润的变化情况，以及行业竞争状况，将互联网企业的生命周期分为初创期、导入期、成长期、成熟期、衰退期5个阶段（见图3）。

图3互联网企业的生命周期

（二）初创期：天使/VC投资思维主导

初创期：“讲故事”的阶段。处在初创期的企业，是尚未进入或刚进入投资运作的阶段，通常是创业者发现（或自认为发现）了创意并找到满足市场需求的形式，俗称“讲故事阶段”。这个时期的产业特点是商业模式未定，业务摸索着前进，同时前进速度并不快。P/E投资理念彻底失效，要运用VC投资思维甚至天使投资思维。

初创期企业估值面临三大问题：一是现有投资无须产生现金流，甚至是负向现金流；二是未来增长无法确定，没有产品以对市场空间进行评估；三是进入成长期的企业的竞争能力还是未知的。

初创期企业估值，采用天使/VC的投资方法，核心是人。初创期企业价值过于模糊，难以用一道公式确定其估值。此外，初创期企业的成功往往在于人，一个好的团队对企业价值有巨大贡献。据此，我们梳理了三大类共6种天使/VC的估值方法（见图4）。

图4初创期企业估值的三大问题

1.VM指数法：“傻叉警戒线”

傻叉警戒线是指，投资人对于交易对象的最大估值，交易值一旦超过最大估值，投资人会自我怀疑，担心因为投资过高导致失败进而沦为行业笑柄。

傻叉警戒线=上轮估值×两轮相隔月数×0.5。与傻叉警戒线相关联的一个概念是VM指数，V指估值，M指月数，VM指数指本轮融资与前一轮融资的估值差异倍数除以两轮融资的间隔月数。一般而言，达到C轮融资后，公司估值增长放缓，VM指数不会超过0.5。

因此，在C轮及其以后融资，傻叉警戒线=上轮估值×两轮相隔月数×0.5，如果C轮估值超过此最大估值，投资失败概率较大。表2显示了部分互联网公司不同阶段的VM指数。

表2部分互联网公司不同阶段的VM指数

续表

2.绝对值法，1000万元是估值上限

绝对值法指天使投资家在投