【广发宏观】此伏彼起：2020年中观产业链展望.docxVIP

宏观经济研究报告2019年12月15日证券研究报告

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广发宏观

此伏彼起——2020年中观产业链展望

分析师：盛旭

SAC执证号：S0260518050001SFCCE.no:BOF257

021shengxu@

报告摘要：

l2019年的经济特征之一是基建、出口、地产周期由共振走向分化。

回顾过去的六年，宏观经济经历了从放缓到加速、再从加速到放缓的过程：从2014-15年的经济衰退，到2016-17年的复苏和过热，2018-19年经济增长则再度显著放慢。以2019年为界，经济的主要分项如基建、地产、出口由共振走向分化：2014-15年整体向下，2016-17年则显著改善，2018年再度进入下行区间，波动趋势高度一致。进入2019年，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落、基建低位徘徊。经济需求的周期错位势必带来不同行业的库存特征分化。

l各产业链周期的错位分布是如何形成的：2016-2019复盘。

如何观察经济的这几个主要分项？统计局每月公布的固定资产投资、社零、出口与GDP的资本形成、消费、出口三驾马车在口径上、趋势上存在较大出入，比如2016-17年GDP中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投资完成额增速却持续下行。

我们根据最新公布的2017年投入产出表，从中观角度寻找房地产、基建、制造业等主要产业链及各个环节的跟踪指标。比如其中房地产产业链需考虑三个组成部分：地产销售与服务环节（房地产业），房屋施工环节（房屋建筑业），竣工环节（后周期消费）；对基建产业链的分析不仅要考虑基建行业本身，还要考虑施工建设环节，即土木建筑业的影响。

根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，并带动制造业盈利周期回落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）与房地产投资继续回升；2019年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊，持续向上的分项则主要是地产（见图12：主要产业链的周期错位示意图）。

这一过程中整体受到几个因素影响：

1）三个政策变量的介入导致地产投资周期持续更长、韧性更强。其中一是棚改货币化；二是去杠杆向稳杠杆的切换；三是限价等的常态化。2016-2019年以来，韧性持续超出预期。一是由于棚户区改造为三四线地产提供动力，二是宏观调控政策由金融去杠杆向稳杠杆的切换熨平了地产投资周期。目前房地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换，预计竣工周期将至少持续到2020H2，而地产投资已大致见顶；

2）汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。这一轮周期中另一个特殊分项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现在2016年，2019年下半年见底；

3）制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业是一个衍生变量，当经济的各个分项一致变动时，制造业的景气度与大方向维持一致。2019年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，由此形成了近十年以来比较少见的制造业景气与地产投资的背离。

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出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。若对照2019年摩根大通全球PMI和韩国出口，2019年应处于一个整体下行周期，中国2019年出口反而比预期更有韧性一些。

l2020年，可能的继续错位：基建与汽车回升、地产回落、出口寻底。

预计基建周期受到稳增长政策效应持续叠加与财政空间打开的影响，明年将进入回升阶段。出口增速在全球贸易基本面修复与中美经贸磋商阶段性进展的环境下，可能略高于2019年。对房地产销售而言，“因城施策”可能使得销售增速保持低位稳定，预计在正负2%之间；新开工平稳与竣工持续回升影响下，地产投资将缓速回落。制造业投资将随产能周期开启而小幅向上，但弹性可能偏低。

此外，2019年老旧小区改造计划逐步实施，预计旧改将接力棚改，成为2020年基建起、地产落的另外一个影响因素。我们测算2020-2022年老旧小区新增面积分别达到13亿平方米、7亿平方米和26亿