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建筑行业稳定增长与低效运行
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要点：
·2003年1～10月固定资产投资增长率高达30.2%，由于固定资产投资的61%～66%由建筑安装工程构成，因此固定资产投资总额的快速增长推动建筑业产值的迅速扩张。
·与庞大而持续增长的建筑市场容量相反，中国建筑业企业在产值快速增长的同时却始终徘徊在微利边缘，产值增长与利润下滑之间的背离趋势体现了中国建筑业低效运行的产业特征。
·我们认为，就整体而言，中国建筑业上市公司目前的产业资本定价并未有明显低估。一方面，在成熟资本市场中，建筑行业因其偏高的产权比率、偏低的股息率因而产业资本定价长期维持在市场均值水平之下；另一方面，从国内外建筑企业对比看，国内建筑企业在业务规模尤其是盈利能力方面与国际承包商有明显差距，而其资本定价却高于国际承包商。
·尽管我们认为建筑业整体并不具备较高投资价值而由此给予中性评级，但并不排除在局部区域、细分行业中仍然存在一些具有投资价值的上市公司。
图3-1402003年建筑行业指数与上证指数的对比
一中国建筑市场容量：稳定增长
在经济过热的担忧中，2003年中国的固定资产投资依旧保持着强势增长，2003年1～10月固定资产投资增长率高达30.2%，这是1999年以来固定资产投资增长率持续增长的第五个年度。
图3-1411995～2003年全社会固定资产投资增长率
由于固定资产投资的61%～66%由建筑安装工程构成，因此固定资产投资总额的快速增长推动建筑业产值的迅速扩张，2003年上半年建筑业总产值的增长速度与固定资产投资增长率保持同步，高达31.5%；与此同时，随着总量的增长，建筑业增加值占GDP比重也缓步提高，自1970年的3.73%增长到2002年的6.88%。
图3-1421970～2002年建筑业增加值及占GDP比重
从中国经济的发展进程以及对建筑业影响的关键变量看，预计中国建筑业市场容量在2004年以及未来3～5年内仍将保持稳定增长格局。
1.城市化加速期、工业化成长期的中国建筑业占GDP比重应进一步提高
2002年中国人均GDP达963.1美元，而“十六大”确定的目标是2020年人均GDP将达到3500美元，根据各国经验，人均GDP在1000～3000美元之间，是社会结构发生急剧变化的时期，经济将进入工业化成长期。
同时，中国目前城镇化水平为36.2%，不仅低于发达国家70%～80%的水平，也低于世界平均47%的水平。而按照惯例在城镇化水平达到30%左右后，城镇化发展将进入加速阶段。当前中国的城镇化水平为36.2%，正处在加速发展的过程中。
城市化、工业化进程加快将为建筑业提供广阔的市场，根据估算，城镇化率每提高1个百分点，即每年新增1400万城市人口，所需基建投资约3000亿元。世界各国人均GDP与建筑业之间关系也验证了建筑业产值比重与经济发展之间的明显关系，处于工业化初期和工业化成长期的国家，建筑业的产值比重较高且有一个明显增长的过程，但此后随着国内建筑需求增长率的减少，其产值比重将逐步降低。从图3-143可以看到，除日本建筑业以外，大多数发展中国家和工业化成熟国家建筑业的产值比重随经济发展阶段按下图曲线所示轨迹的变化趋势是明显的。因此，我们认为由于中国目前正处于经济起飞的工业化成长期，目前6.88%的建筑业增加值占GDP比重显然不是峰点。
图3-143建筑业增加值占GDP比重之国际比较
2.投资渠道多元化将减缓建筑业受财政政策紧缩的冲击
进入2003年以来，对经济过热的普遍担忧逐步升温。从数据上看，2003年1～10月固定资产投资增长率达30.2%，远高过2002年、2001年的21.5%、15.1%的同期增长率；此外，2003年前三季固定资产投资占GDP的比重上升到43%，已超过了亚洲金融危机前的33.5%以及1993年的历史峰值37.7%。
毋庸质疑，如果财政政策从扩张变为紧缩，与固定资产投资关联性极强的建筑业将受到明显打击。但我们认为，中国的固定资产投资目前已从政府政策推动的状态转入政策和市场共同推动的状态，民间资本的涌入和非政策性投资资金的主导地位将很大程度上减缓建筑业受财政政策紧缩的冲击。
如图3-144所示，在1997～2002年固定资产投资资金增量比重中，1998年国家预算内资金增长率是最高的，1998～1999年之间国家预算内资金增量呈现持续提高状态，1999年各项投资资金增量中国家预算内资金增量占45.21%，这表明这一时期政策性因素对投资增长的影响度较高。而2000年之后情况发生明显变化，国家预算内资金增长率已降低到接近1997年的水平，在各项资金的增量中国家预算内资金所占比重大幅度降低，而同时自筹及其他资金增量比重显著增长，至20
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