PE、VC为中国上市公司带来了什么？.docx

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PE、VC为中国上市公司带来了什么？

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一表现强劲的中国创投市场

2010年上半年，国内创业投资市场在全球金融市场动荡的冲击下依然表现强劲，无论是资金募集、投资活动还是退出活动，都展现出巨大的活力，资金募集规模已经接近2007年的高点，投资项目数量迅速增加。

图1私募股权投资基金募资总量比较

图2私募股权投资基金投资总量比较

图3私募股权基金退出方式比较

尤为值得注意的是，伴随着2009年下半年创业板的开闸，创投推出的渠道更为通畅，通过IPO实现退出的案例不断增多，本土以人民币进行“募资、投资和退出”的境内资本循环模式基本成型，由此带来了中国创业投资市场的迅速恢复。

关于风险投资和私募股权投资，中国企业最直观的认识就是VC和PE能够为快速成长的企业，在发展初期的关键阶段，提供资金支持，这一作用是商业银行和金融市场无法提供的，因为银行贷款、发行债券融资和发行股票融资都是针对信用风险较小、经营规模较大的成熟型企业，因而风险投资和私募股权投资对于完善多层次资本市场、促进中小企业发展具有重要的意义。除了融资功能之外，VC和PE另一个重要功能，就是他们能够积极参与被投资公司的经营管理，提供专业的知识和经验，对于被投资公司提高经营绩效非常有帮助。

本文正是从上述角度出发，研究VC和PE对被投资公司的介入，能够对经营业绩产生怎样的影响，以及在IPO过程中资本市场对这些影响的理解。

二VC/PE对上市公司的效应研究

自从20世纪80年代以微软、苹果、联邦快递、英特尔等为代表的一批由风险投资支持的公司上市之后大放异彩，由此引发了实务界和理论界对风险投资作用的研究兴趣。经过近30年的研究，以下几个方面的观点应当说基本得到实务界和理论界的认同。

（一）筛选作用

Sahlman（1990）提出，在VC和PE投资时，都会制定严格的投资合约，资金分批投入，只有在经营绩效满足合约约定时，后续资金才会继续投入。通过这种严格的约定，有效保护了VC和PE的资金安全，同时也发挥了对投资目标筛选的作用。因为投资合约中对经营业绩设置了苛刻的规定，只有企业家对自身企业的经营管理能力具有充分的自信，而且对VC、PE参与带来的好处有深刻认识，才会达成投资协议。反过来，对于VC和PE来说，也是一种筛选，因为被投资的公司也会选择具有良好历史业绩的VC和PE进行合作。在这一筛选作用下，有VC和PE参与的上市公司，在经营绩效方面应该显著好于没有VC和PE参与的上市公司。

（二）积极管理作用

Barry，Muscarella，Peavy，Vetsuypens（BMPV，1990）提出，VC通常投资于年轻的、高风险企业，这些企业没有稳定的现金流，未来的前景也充满不确定性。这些VC具有专业的知识和经验，能够为这些初创企业提供资金还有管理和专业知识。VC和PE对企业的积极管理主要体现在，可能在被投资公司中的董事会占有席位，利用风险投资家行业专业知识和人际关系帮助被投资企业获取关键的人力资源，建立供应商和客户关系，在生产和经营管理方面也能提供相应帮助。通过这些积极管理，VC和PE有效克服了传统投资中存在的信息不对称，以及由此产生的委托-代理问题，会对管理层滥用权利的行为构成有效约束。积极管理也可以使企业的经营效率得到提升，降低经营管理成本。

（三）证明作用

Megginson和Weiss（1991）研究发现，在1983～1987年的美国股市上，VC支持企业的IPO抑价度比没有VC支持企业的抑价度要低，并由此提出了“证明说”，即风险投资家为了保护自己作为IPO市场参与者的声誉，而把IPO的价格定的离企业的内在价值更近，从而导致了更低的抑价度。通常在IPO的过程中，第三方认证被引入以确保发行成功，承销商和审计机构往往充当第三方认证人。然而，由风险投资家来实施第三方监督更为恰当。理由有二：其一，相对于其他中介机构，风险投资家常常可能占有董事会席位，与管理团队的关系更密切，也更持久，因而对发行公司也更加了解；其二，假如风险投资家认证的公司发行失败，无疑将有损其声誉，因此，声誉因素能大大减少风险投资家的认证失误。

（四）市场影响作用

Chemmanur，Loutskina（2006）提出，VC和PE的参与，有助于公司在IPO时更容易获得其他金融机构的认可，通常是著名的VC和PE参与的公司IPO，会吸引专业声望更高的投资银行进行承销，大量的机构投资者参与认购，众多分析师纷纷发布新股定价报告，这些市场机构的热情参与也会推高IPO发行价，而且在IPO后首个交易日的活跃程度也会比较高，同时扩大市场的影响力。

（五）IPO之后对经营业绩的影响

按照通常的认识，VC和PE都是采取组合投资方式，IPO之后的上市公司已