汇率波动、金融约束和贸易：来自中国企业的经验证据.docx

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汇率波动、金融约束和贸易

来自中国企业的经验证据

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在本文中，我们研究了实际汇率波动对企业层次出口的影响，并分析这种影响是否受到现有的金融约束的影响。我们的经验分析依赖于2000～2006年超过100000家中国出口企业的出口数据。我们对实际汇率波动所产生的阻碍贸易的影响进行了证实。我们发现企业开始从事出口的决策以及出口金额都会在汇率波动上升到一定值时下降，同时，这一效应对于诸多金融脆弱的企业将会放大。正如我们所预期的，金融的发展看起来会对这一负面影响构成抑制作用，特别是对于出口的集约边际而言。这些结果提供的微观证据表明发展良好的金融市场有助于企业对冲汇率风险。在确定实际汇率波动对于现实结果的宏观影响时，这些结果同样还对金融约束的关键作用发挥了支撑性作用。JEL代码：F14，F31，L25。

引言

布雷顿森林协议崩溃之后，不断加剧的汇率波动逐步成为政策制定者和学者们关心的课题。在一个企业规避风险的背景中，汇率风险导致贸易成本的提高，并降低了国际贸易的收益（Ethier，1973）。然而，从很大程度上讲，关于汇率波动对贸易影响的最初的宏观经济学证据已经被混淆了，表明这一效应既非重大又非微不足道［参见GreenwayandKneller（2007）以及Byrneetal.（2008）所做的调查］。发现了货币联盟对国际贸易的重大影响的埃文·罗斯（EvenRose，2000），也发现了名义汇率波动的较小影响。更多近期的研究强调这些结果可能会发生是因为归并偏误［Byrne等研究名义汇率波动影响（2008）；[1]BrodaandRomalis（2011）[2]则关注实际汇率波动[3]］，也是因为对金融市场发达的更为富裕的国家的过度关注。更多关于实际汇率波动对贸易的实际负面影响是对发展中国家的研究（GrierandSmallwood，2007）。

关于汇率波动对出口行为影响的企业层次的证据大量缺乏，同时还缺乏金融约束对这一关系影响的证据。而金融约束在发展中国家似乎更加严重。对于这些关系企业层次的研究将会得出更加清晰的证据，证明汇率波动会对出口成本产生更加严重的负面影响，并证明金融发展对于缓解这些额外成本的重要作用。本文的目的在于弥补这些差距。我们对实际汇率波动对出口行为的负面影响、金融约束的作用以及金融行业发展对企业层次中这种关系的影响进行研究。

我们的经验估算依赖于2000～2006年超过100000家中国出口企业的出口数据。出于多种原因，中国是一个高度相关的案例。首先，就规模而言，中国展现了一种极高的出口量，导致其极易受到汇率波动的影响。其次，由于中国金融发展缓慢，且存在着严重的地区差异性，这对于确认信贷约束下的汇率波动的非线性影响十分重要，因此中国是一个十分有趣的例子。最后，在我们考察的整个阶段里，人民币与美元密切挂钩，这意味着我们所辨识的波动对于中国经济在这一考察期间的发展几乎是完全外生的。

更为精确地说，这一期间中国的汇率政策最好是被描述为2005年7月之前与美元的密切挂钩。在这一时期，中国政府希望与其他一篮子货币挂钩。然而，弗兰克尔和魏（FrankelandWei，2007）发现事实上的机制是人民币虽然盯住一篮子货币，但实际上美元占全部权重。随后，中国政府将一部分权重转向了一些非美元的货币。无论如何，人民币与美元的挂钩在2006年依然十分密切。[4]在这一时期，中国汇率政策同时也存在着有限兑换和货币错配的特点。虽然在21世纪头10年的末期，随着中国做出将人民币国际化的尝试性努力，有限兑换的障碍有所降低，但却导致了这一阶段的价值低估。无论如何，这两种维度对独立于目标国以外所有的出口商产生影响，因此，它们并不适用于特定的国家。我们的计量经济学方法注重实际汇率波动的反馈，对企业出口的跨国变量进行探讨，并对时间固定效应内的一般特异性进行了解释。

我们认为通过变量以及出口沉没成本的增加，会对贸易产生一种汇率波动的负面影响。艾希尔（Ethier，1973）曾对前述效应进行了含蓄的表达，该种效应也是最为直观的：汇率风险对于出口者自身货币收入造成了不确定性，这与变量成本的上升类似。然而，汇率波动可能还会提高出口的沉没成本，可将其视为无形资本的一种投资形式。实际上，大部分投资支出至少有一部分是不可挽回的；这些开支由沉没成本所造成，如果市场情况比预期更加恶化，那么这些开支是不可能收回的。投资的不可逆性和非对称性调整费用导致了价格波动和投资之间的负相关（Pindyck，1998，1991），特别是在发展中经济体中（PindyckandSolimano，1993）。在这一背景下，高波动率将通过产出增长的波动，持续降低增长率和投资，特别是