家用电器行业深度研究：韧性时代，关税周期中的挑战与底气.docx

证券研究报告

|报告要点

以2018年301调查为中心的关税周期中，家电对美出口量价/份额与政策节奏存相关性：关

税预期落地前1-2个季度出口前置特征明显，价格走势同步需求，由关税引致的降幅或仅在

小个位数；份额下降集中在执行后1年，时至2024波动已明显向0收敛，核心品类有企稳改善迹象。企业层面，除2018H2短期提速及2019年环比走弱外，关税并未对品牌经营及长期增长形成实质影响，背后是企业基于市场/产能拓展的经营韧性；而成本/汇率波动与业务结构变化仍是外销盈利波动的主导因素。着眼当下，关税尚在假设之中，后续亦不必过度悲观

|分析师及联系人

管泉森 孙珊 蔡奕娴

SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003

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行业研究|行业深度研究

2024年08月15日

家用电器

韧性时代：关税周期中的挑战与底气

投资建议：强于大市（维持）

投资建议：

强于大市（维持）

上次建议： 强于大市

相对大盘走势

家用电器

30%

沪深300

13%

-3%

-20%

2023/8 2023/12 2024/4 2024/8

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近期美国大选背景下，市场对加征关税担忧情绪有所升温。美国在全球消费电器零售规模与中国家电出口中均占20，其贸易壁垒对出口中长期趋势的影响不容

小视。入世以来，关税成为贸易核心议题始于2018的301调查案，最终落地的4批关税清单对我国出口大盘及家电的覆盖率均在60+，当前除3000亿清单A税率7.5，其余均为25?；340亿清单中的双净、2000亿清单中的吸尘器/空气炸锅等涉及豁免。此外，洗衣机于2016-2017年即在龙头推动下遭反倾销及201调查

产业：政策周期中的节奏和份额

细颗粒度地复盘上一轮关税政策周期，节奏上“抢出口”发生于关税预期升温之时，由数据可识别的两个阶段包括大规模调查启动的2017Q4-2018Q1及2000亿清单税率提升之前的2018Q3-2018Q4；加征实施后，份额与价格压力同步发生，执行后1年内份额极限降幅在大个位数，而关税引致的均价降幅仅在小个位数，贸易额回落是前期需求虹吸、份额与价格趋势的共同结果。沿时间轴向后，量价波动被疫情引致的需求周期打断，且份额波动已向0收敛，核心品类均有企稳回升迹象

微观：逆风下出海的增长与盈利

企业层面看，关税冲击落到收入端将经过外销占比、区域结构、中国产能供应比三重弱化，盈利端的中间变量还有业务模式与供应链议价能力决定的调价幅度。整体来看，当前家电权重公司对美关税风险敞口不大，美国占比较高的海尔本土/近地产能为主，美的及格力对美收入占比均较低，而黑电龙头海外供应比例较高。上轮周期中，关税预期引致的收入节奏波动主要在2018H2，近5年家电公司在美品牌表现不俗，而成本汇率波动与模式变化仍是外销盈利能力短期变化的主导因素。

从历史的细节看关税的远期影响

企业寻求利润最大化进程中，局部压力之下寻求边界扩张的主观能动性，是关税周期微观演绎的底色：提税后的5年间，中国家电出口在非美市场份额加速提升曾在世纪初引领产能输出的风扇与电动类小家电表现抢眼，受关税影响的核心大家电品类份额提升也有明显提速；结构性转移之下，关税成为中国家电出口市场结构与对美商品结构变化的主要推力。关税本质上类同“局部汇率升值”，观照广场协议后汇率中枢调整中的日本制造业，全面价格竞争力削弱指向产能海外转移。

青山依旧在，评级“强于大市”

2018年的301关税，对中国家电出口中微观生命周期均未产生中长期维度上的实质影响，市场/产能布局能动性带来的经营韧性支撑下，对预演之中的下一轮关税大可不必过度悲观。2024年初至今家电出口持续超预期，国内以旧换新力度比肩家电下乡，中央资金支持强化，内销正逢更新大周期，政策兑现弹性可期，重视预期反转机遇。维持“强于大市”评级，推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，厨电华帝股份、老板电器，黑电海信视像，关注海信家电、石头科技等标的。

风险提示：政策兑现不及预期；关税预期引起出口节奏波动；原材料成本大幅上涨。

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u引言：当我们谈及关税 4

全景：贸易保护的历史细节 5

产业：政策中的节奏和份额 10

微观：逆风下的增长与盈利 16

风险提示 26

图表目录

图表1：近5年中国占美国家电进口额份额由48?降至33? 4