固定收益策略报告：从久期到杠杆.docx

策略思考：从久期到杠杆

动荡的一周。过去一周，海内外市场风云变幻。市场的动荡肇始于上周五夜间公布的美国就业数据，低于预期的非农就业和触发萨姆规则的失业率使市场对年内美联储降息幅度和次数的预期大幅提升，并引发了海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄。国内债券市场亦出现大幅波动，周一盘中，受避险情绪和抢跑货币宽松预期推动，10和30年期国债利率一度下破2.1?和2.3?这两个关键点位，而后周一尾盘及后续几日大行对关键期限国债活跃券开展卖出操作，市场主体被敲打，引发利率剧烈调整。截至周五，7年、10年和30年国债中债估值收益率较本轮降息行情起点（7月19日收盘）的下行幅度分别收窄至5、6和10bp，较上一轮低点（6月28日收盘）的下行幅度分别收窄至4、1和5bp。

行至此处，市场面临短期扰动和中期变局：

短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。此前操作更着眼于“点位”，反而抑制了市场波动，导致机构加久期冲动上升；后续思路可能着眼于加大长端波动。因而，虽然当前长端利率距离降息行情起点和前一轮低点这两个“点位”已经比较接近，但难言调控结束，其合意中枢水平可能事后才会确认（类似于对过往资金利率的调控）。调控窗口期内，单边下行趋势暂止，宜保持谨慎，从久期策略上看，过去一周中长债基普遍暂避锋芒，久期中位值出现7月以来首次下降，策略分歧度有所上升。

图1.利率市场波动加剧，迎来调整 图2.长端利率接近回到上一轮的低点

45.0

40.0

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

标准普尔500波动率指数(VIX)

10年国债利率滚动10日波动率，右轴

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

15

10

5

0

-5

-10

相比6.28（上一轮调控前低点）相比7.19（降息前）10

7

7

5

5

5

3

-1

-4-5

-3

--7

-6

-5

8

-7-8

-8

0.0

0.0%

-15

-11

-10 -10

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

中期变局：海外宽松重启。相比于市场监管这一偏短期的扰动，中期市场即将面临的新变局是全球宽松周期的重启。9月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来全球流动性环境的拐点。关注中期环境变化带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。

流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下的久期策略施展空间压缩。久期策略是上半年市场的一致选择，而当前却面临重点监管。在二季度货政报告中，央行聚焦资管产品净值的波动风险，特别提及“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，……，实际上存在较大的利率风险”。近期，监管部门要求新

批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函，代表防范久期风险从曲线控制阶段进入指标监管阶段，久期策略空间阶段性压缩。

关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略的运用程度依赖两个维度，资金面可预测性和套息空间可预测性。当前资金面可预测性并不低，资金利率的波动率处于低位，杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于汇率压力下，套息空间未能打开。随着美元走弱，彭博调查的人民币中间价升值幅度显著，与央行中间价快速靠拢，中间价调节收敛至0附近，较今年

6-7月份的汇率压力显著缓和。虽然对美联储降息的预期会在乐观与谨慎之间反复波动，但总体上看，人民币汇率进入压力缓和期，在此期间，资金利率空间容易打开，从而市场杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能。在过去两次汇率升值期，杠杆策略空间分别提升了10和7

个百分点。对比近两段汇率贬值期，杠杆空间压缩3-5个百分点。

图3.汇率中间价调节回到0附近 图4.汇率压力缓和期，杠杆策略通常更为积极

7.3

7.25

7.2

7.15

7.1

7.05

7

央行实际中间价-彭博中间价调查，右彭博中间价调查

央行实际人民币中间价

0.05

0.00

-0.05

-0.10

-0.15

-0.20

160

150

140

130

120

110

100

贬值期

升值期

中长期纯债基金杠杆率中位值，%人民币汇率，右轴，逆序

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

外需降温风险上升。上半年，出口是增长的重要引擎