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中国A股市场IPO发行定价研究综述

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王轶男

摘要：中国股票市场在国民经济中的地位不断攀升，股票发行市场作为开端至关重要，股票发行定价直接反映了整个股票市场的稳定性和成熟度。目前上市公司低质量，低价格，高抑价现象、违法违规行为严重，一直困扰着证券监管机构和广大投资者。新股发行定价应以经典金融学的定价理论为基础，分析影响股票发行定价的各种因素，在具体情况下确定适合的发行机制和合理的发行价格。

关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式

：F830.91文献识别码：A：1001-828X（2016）030-000-02

一、研究的背景与意义

1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所正式营业，拉开了中国股票上市交易的序幕。随着中国经济发展越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人注目的市场。根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到2827家，总市值53.13万亿元。

股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求者直接融资的一级市场。不论过去、现在还是未来，新股发行都在证券市场中占据重要地位。但是目前，新股发行确实还存在很多问题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险，因此我们有必要对股票市场价格的确定进行系统的研究。

股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行（IPO）定价和再融资（包括配股和增发）定价。由于首次公开发行的融资规模较大，其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此本文研究的是IPO的定价制度。而无论是上市公司的数量，或总的市场价值，我国A股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研究对象是我国A股市场的IPO定价问题。

二、股票定价理论概述

（一）股票定价的内在价值法

1.股息贴现模型。William（1938）提出该模型，认为股票的内在价值等于未来现金流量的现值。公式表达如下：

（1.1）

该方法是在股票价值的方法的基础上，如果能准确预测未来的股票的股息，可以使用上面的公式（1.1）计算股票的内在价值。

预期未来股息的关键在于增长率gt，公式为：

2.自由现金流贴现模型。股息贴现模型在实际生活中并不适用，因为它假定了公司的现金流只有股息，与现实情况并不相符。于是产生了自由现金流贴现模型，自由现金流模型根据不同的增长方式可分为：稳定增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型。在此，我们以多元增长模型为例进行分析。

公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出一营运资本追加额

假设先进入一个快速增长期，然后进入持续稳定增长期。

其中：FCFFt指第t年的每股FCFF。

FCFFt+1指快速增长期结束时的股票价格。

WACC指加权平均资本成本。

gn指永续增长率

其中加权平均资本成本的选择至关重要，直接关系着最终定价的准确与否。

加权平均资本成本WACC=债务成本*（债务资本/投入资本）（l一实际所得税税率）+股权资本成本*（股权资本/投入资本）

（二）有效市场假说（EMF）

Fama（1970）提出了“有效率市场假说”，对于现代金融理论的发展具有重大意义。有效市场假说有三个假设：

l.理性投资者假设。即投资者是完全理性的，会选择收益最大和风险最小的投资。

2.随机交易假设。投资者并不都是完全理性的，但他们随机性的交易会把对价格的影响相互抵消。

3.有效套利者假设。即使投资者并不是都是完全理性的，且行为趋同，但是市场中的套利者的套利行为仍然能够把对价格的影响冲消掉。

（三）证券投资组合选择、资本资产定价模型与套利定价模型

1.证券投资组合选择。1952年，HarryM.Markowitz假定投资者选择最优的投资组合必须根据自己的风险偏好和收入以及各种各样的证券或证券组合的风险和收益，这样就可以利用有效集理论和投资者效用的无差异曲线从理论上选取最优的投资组合了，即图中O点。

2.资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型（CAPM）是由WillianSharpe、JohnLinter、JackTreynor、JanMossin等人提出的，是现代金融市场价格理论的支柱，用下列公式表示：

公式中的为证券的系数，表示证券与市场组合的协方差。反映了不同的情况下，不同证券和证券组合的预期收益率水平。

3.套利定价模型。Ross（1976）提出了套利定价模型，他假定投资者在选择资产组合时，会选择那些能增加回报率又不提高机会风险的投资组合，基本方程如下：

其中，ri是指股票i的随机收益率，Ei是股票i的期望收益率，Fi是系统的共同因子，则是股票i对共同因子Fj的敏感性量度。

（四）非有效市场条件下影响股票价格的因素

1.投资者行为。市场中证券价格可能会受投资者心理情绪的影响而偏离它的基本价值，