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证券研究报告·宏观深度

黄金的宏观定价锚宏观经济

——宏观视角看大宗系列研究（四）

核心观点

周君芝

实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且

zhoujunzhi@

细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。

SAC编号:S1440524020001

分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。陈怡

chenyi@

回溯过往20年金价走势，有四条定价规律：SAC编号:S1440524030001

1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。

发布日期：2024年08月26日

2、黄金需求构成复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人

部门投资需求、官方购金需求。

3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需

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求。

4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富

积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。

美联储实质性降息前，黄金或仍有做多机会。首次降息之后，黄

金需求驱动切换，金价不确定性增强。

传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著

背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不

强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄

金的定价框架。

一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角

运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金

价的“宏大叙事”提供正确的方向。

黄金的供应，包括矿产金（75%）和回收金（25%）两部分。金矿开

采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供

给。回收金是存量二手市场的金子，同样是黄金市场的重要组成。

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宏观经济研究

宏观动态报告

黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。数据显示，在2011年至2020年的十年

间，黄金的年度总需求平均变动幅度仅为-0.9%。

客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。在过去的15年中，以人民币计价

的黄金提供了7.4%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产，在过去的5年中，黄金的回报率则

高于所有的人民币主流资产。

二、金价的敏感性变量来自需求而非供应端。

相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。