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资产证券化中风险隔离机制在我国的运用

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摘要：我国资本证券化分为信贷资本证券化和企业资本证券化。然而我国并未形成良好的法律土壤供其发展，不仅因为现有法规立法层级较低，还体现在现有部门规章在资产证券化风险隔离法律体系构建上存在着不同程度的缺陷。为了资产支持证券去大刀阔斧的修改现有立法难免有失偏颇。所以，目前来看，通过人大或人大常委立法的形式制度专门性立法才是唯一出路。

关键词：资产证券化；风险隔离；SPV；缺陷

一、引言

资产证券化是指以将来能够产生稳定收益的现金流为支持，从而发行证券的一种融资形式。根据美国典型资产证券化模式，发起人（Originator）将其所拥有的债权进行筛选后，转让给特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）组成资金池，SPV发行组合化的证券产品，并以资金池产生的现金流支撑证券利息的偿付，而发起人也可募集到高流通性的资金。

根据我国立法来看，我国并没有有关资产证券化的人大立法，最高层级立法文件仅为部门规章。资产证券化的蓬勃发展，离不开法律依托，而我国并未形成良好的法律土壤供其发展，不仅因为现有法规立法层级较低，还体现在现有部门规章在资产证券化风险隔离法律体系构建上存在着不同程度的缺陷。

二、我国信贷资产证券化风险隔离机制的立法缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》作为信贷资产证券化的规章性文件，贯彻了设立信托的风险隔离机制，然而，这部立法性文件就风险隔离机制的设置存在着明显的缺陷：

（一）公告的效力缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》规定发起机构应采取在全国性媒体上发布公告的方式将其设立信托的方式转让信贷资产的事宜告知相关权利人。①该办法考虑到信贷资产的债务人众多，采取公告的方式便于实际操作，也符合实践要求。

但信贷资产设立信托的实质是债权转让，我国采取一般通知主义，即债权转让无需经过债务人的同意，但应当通知债务人，未经通知的，该转让对债务人不发生效力。②虽然不通知债务人并不产生债权转让当然无效的结果，但是对债务人不发生效力即意味着债务人可以以未被通知为由不向SPV偿还债务，这必然引起证券化资产的未来现金流的不稳定性，对资产证券化来说是致命的。

由于公告只是通知的一种方式而并不能完全等同于通知，《合同法》在法律位阶上属于上位法而优先适用而导致公告的效力认定产生瑕疵。

（二）信托财产独立性缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》规定信贷资产设立信托后，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。③可见，该办法确立了信贷资产作为信托财产的“独立性”。信托财产的独立性具体体现为信托财产的非继承性、破产财团的排除、抵消的禁止、受益人撤销权的行使和混同的限制。[1]正是由于信托财产具有破产财团的排除的特性起到了隔离破产的作用，才可以更好的实现风险隔离。反过来看，如果信贷资产实质上不具有破产财团的排除的特性，那么所谓的“独立性”就如一纸空文。

在英美法系信托制度的“二元所有权”制度下，发起人把证券化资产信托给受托人后，证券化资产从发起人的财产中分离出来，转移至受托人，在法律上名义属于受托人所有，而当发起人破产时，发起人的债权人只能就发起人的财产受偿，而不能就已转移到受托人的证券化资产受偿，从而使证券化资产与发起人的破产风险隔离。[2]而我国《信托法》承受的是罗马法上的“一元所有权”观念，一物一权的观念牢不可破，所有权本身不可能进行分割。[3]故而，仅承认受托人具有信托财产处分权而非所有权，所以在特定情况下，委托人有权调整信托财产的管理办法以及行使撤销权。④不仅如此，我国还过分强调保护债权人的利益，赋予发起人的债权人撤销信托以及对信托财产申请强制执行的权利。⑤这样一来，一旦委托人或其债权人行使撤销权后，委托人又面临破产，则该信托财产即会被认定为破产财团，而无法隔离破产风险。

综上所述，我国信托制度的局限性对信托财产的独立性产生了一定程度的威胁，而仅通过单独立法而不改变《信托法》根基的情况下，信托财产独立性的缺陷不可弥补。

三、我国企业资产证券化风险隔离机制的立法缺陷

2014年11月19日中国证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，作为企业资产证券化的规章性文件，根据其规定，证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体即资产支持专项计划开展资产证券化业务，并以原始权益人向专项计划转移的其合法拥有的基础资产所产生的现金流作为所发行证券的偿付支持。⑥

根據上述融资结构来说，笔者认为其采取了类信托的形式的风险隔离机制。之所以得出上述结论的理由如下：首先，资产支持专项计划解决了SPV的主体选择问题，而资产支持专项计划并非公司也非信托，立法者有意回避资产支持专项计划的性质问题。其次，证