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银行间债券市场研究框架重构

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刘潇雨

【摘要】随着我国经济的不断发展，社会融资需求不断上升。作为我国金融市场重要组成部分——债券市场，在推动金融市场发展，提高直接融资比例，服务实体经济发展中发挥了重要作用。回顾我国20多年的债券发展历程，经典的泰勒规则在解释和预判利率方面与历史数据拟合度非常高；但这一现象却在2013年和2015年被持续打破。因此，有必要根据新增变量，重构债券的分析框架，有利于更准确认识利率本质以及变化方向，从而更准确指导理论与实践。

【關键词】债券；泰勒规则；重构

一、我国银行间债券市场发展历程综述

我国银行间债券市场始建于1997年6月。在此之前，商业银行都是在交易所进行债券交易，这在某种意义上成为了股票市场的资金供应方，加大了股票市场的泡波动性和泡沫成分。因此，管理层决定让商业银行退出交易所的债券市场，同时专门成立银行间债券市场。

1998年5月，央行公开市场操作，9月份国开行、进出口银行开始采用招标方式在该市场发行债券；1999年推出短期贴现债券和浮动利率债券，等等一系列创新发展让债券市场的品种不断丰富，同年试探引入双边报价商机制，但大型商业银行响应不积极多采取观望态度；2002年之后，活跃度提升，我国的经济也进入了一个新的周期循环；直到2005年之后银行间债券市场的交易活跃度超过交易所的债券交易活跃度。总量上看，2002年我国银行间债券交割量4343亿元，而2016年10月银行间债券交割量已达708263亿元，体量翻了将近200倍。债券市场的交易量和流动性不断提高，为我国经济的直接融资提供了强有力的支撑。

二、泰勒规则及其与我国利率的拟合

（一）泰勒规则及其对利率的解释

泰勒规则是由约翰·泰勒（JohnBrianTaylor）教授于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种利率调整的规则。根据泰勒规则，当实体经济中的GDP和CPI在持续下行时，中央银行为对冲低迷的经济，会采用注入流动性的方式保持货币政策的宽松，从而引导政策利率下行；反之，当实体经济中的GDP和CPI大幅上行时，中央银行为避免经济过热和恶性通货膨胀会采取紧缩的货币政策，从而引导政策利率上行。

在债券市场存在着众多的利率品种，但通过长期的跟踪选择，这里我们选择银行间市场的10年国债基准利率作为长期利率的参照，长期利率的变化更多反映的是经济基本面的变化，这将是本文重点研究的对象。

（二）名义增长率与利率的数据拟合

从下图我们可以看出，在绝大多数时间段里面长期利率与名义增长率的走向呈现密切正相关；在大多数时间段里，泰勒规则与我国的市场数据拟合度很高。也就是说，传统的以通化膨胀和经济增长因素的两轮驱动分析很好解释了2002年到2016年的债券市场与宏观经济的关系。图中标出几处背离，通过回溯历史，前面三次是政策的时滞，而第四次2013年下半年到2014年则是传统分析框架解释不了的，2015年也有4个月的时滞，性质也2013年类似。

三、泰勒规则解释不了的背离：2013年“钱荒”和2015年A股“疯牛”

回顾2013年，投资者一定对“钱荒”印象深刻。当时经济下行压力很大、而通货膨胀又不高，按传统的分析框架来理解，货币当局理应采取宽松的货币政策，至少不该采取紧缩的货币政策，实际情况则是，央行采取了紧缩的货币政策，而且紧缩力度很大。2013年6月20日，银行间货币市场利率大幅飙升，7天回购利率一度冲到28%，10年期国债当天一举从3.55%上冲到了3.70%。而央行不仅没有放松流动性的动作，反而维持着中央银行票据的发行规模。7月中旬甚至重新续作本已到期的3年期中央银行票据。而6月9日发布的经济数据IP和CPI都处于回落的过程中，说明经济基本面十分低迷。

事后来回顾和找寻央行的政策依据，发现集中在了不断走高的宏观金融指标上。2013年初拟定的M2增速目标为13%，而实际情况是从年初开始，M2实际增速就远超目标，到4月份，甚至超过了16%。金融资产在快速膨胀，但2013年上半年的工业增加值仍然是趋势性走低的，这说明金融资产的膨胀并没有带来经济的增长，只是带来了债务杠杆的攀升，形成了无效的融资。

无疑，这种债务杠杆水平的推升主要是有非标资产主导。从2012年开始，非标资产带动M2不断攀升，由于主要集中在银行表外，导致其无序缺乏监管，及快速扩张。当央行注意到金融指标膨胀，债务杠杆率不断走高，而实体经济并没有有效企稳回升之后，紧缩的货币政策就随之而来。也正是这一时期，央行在哀嚎遍野的市场中，坚持独立的紧缩政策树立起来的铁腕形象，增强了其在流动性管理中的主导地位。

回顾2015年上半年，无风险收益率居高不下，而同期的工业增加值持续下滑，经济下行压力不断增加，政府依然坚持以调整经济结构为主要任务，克制刺激经济的政策。2015年一季度