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行业报告|行业专题研究

非银金融

非银行金融行业研究框架

证券研究报告2024年07月03日

作者：

分析师杜鹏辉SAC执业证书编号：S1110523100001

联系人陈嘉言

行业评级：强于大市（维持评级）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1上次评级：强于大市

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摘要

保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。

1）2024全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1负债端边际改善程度较高的中国平安、中国太保。

2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。

风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。

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1.保险行业的逻辑框架（定性）

保险公司的业务逻辑：

（1）保险产品定价（即产品的费率拟定）

（2）获取保费（同时提取“保险责任准备金”）

（3）产生费用（包括内勤费用、外勤费用）

（4）产生赔付（即给客户的利益）

（5）投资收益（即保险资金运用）

u税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）

u保险公司的利润来源：

A、销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力

B、投资能力，即获取超额投资收益的能力

C、运营能力，即费用管控与赔付管控的能力

新业务价值（NBV）

投资收益率；利率、股市

营运偏差；费用率、赔付率

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1.1.保险行业的逻辑框架（定性）

图：保险公司盈利模式

实际经验定价假设

实际经验

定价假设

利润构成

精算模型

定价利率利差生命表死差定价费用费差总利润理赔支出费用支出投资收益保费收入

定价利率

利差

生命表

死差

定价费用

费差

总利润

理赔支出

费用支出

投资收益

保费收入

投资收益

理赔支出

费用支出

保单费率

资料来源：Wind、天风证券研究所4

1.1.寿险行业的逻辑框架

一个重要的会计政策：“不能确认首日利得”。即，在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润。因此保险公司需要多提准备金，名为“剩余边际”。

一个重要的经营指标：“营运利润”。即扣除了短期投资波动、折现率变动影响之后的净利润（稳定性利润）。

u营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他。

营运利润的稳定性较强，且与分红相挂钩，因此保险股的股息能够平稳增长，从而适用DDM估值方法。目前应用营运利润（OPAT）的保险公司包括友邦保险、中国平安、中国太保。

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1.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架

保险公司的存量价值：内含价值是保单未来可分配利润的贴现值。

u内含价值EV=有效业务价值VIF+净资产（调整后）

评估价值

资料来源：天风证券研究所

未来的新业务价值的贴现值加总

+

当期的内含价值

新业务价值倍数新单保费x新业务价值x渠道结构新业务价值率Margin缴费方式

新业务价值倍数

新单保费

x

新业务价值

x

渠道结构

新业务价值率Margin

缴费方式

代理人数量

人均件数

件均保费

产品种类

有效业务价值

+

调整后净资产

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1.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架

一、聚焦内含价值EV的可信度

有效业务价值VIF的本质是保险公司基于精算假设和DCF方法计算出来的“