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两权分离度与债务代理成本文献综述

两权分离度与债务代理成本文献综述

一、所有权与经营权的分离

首先是Jensen（1986）提到的股东与经理人之间，由于

在资本市场上股东的分散性，使得他们不能聚到一起来管理

公司，并且对公司的经营管理也需要相应具有管理能力和才

华的管理人才，正是对这种角色的需求使得职业经理应运而

生。这样，就不再像从前那些小的企业那样，由于公司的所

有者也就是公司的经营者，一人就足以应付公司的所有事

务。现在，公司的所有权与经营权产生了分离，股东对公司

进行的出资，拥有对公司的所有权；而公司的生产经营全权

交给了经理人来处理，经理具有公司的经营权。正是因为这

样，二者之间的代理问题也就产生了。比如，经理为公司的

事务操劳而付出了全部的努力，但换回来的回报，大部分却

归还了股东。在经理人私利的驱使下，即谋求自身的利益最

大化角度上，可能会牺牲公司的利益来实现自身的利益。比

如，当公司存在自由现金流时，这些现金流本来应以股利的

方式分还给股东，但经理人却会通过过度投资行为，去实现

自己的控制权收益。这样，不以公司利益为目的的投资就损

害了股东的利益。很多研究都指出，银行的负债越高越能够

有效的抑制经理人的这种过度投资行为，保护股东的利益。

因为银行的贷款需要按期归还，这样就减少了经理人手头可

以使用的自由现金流，进而维护了股东的利益，但过高的负

债比率又会增加企业的破产成本，增加了银行对企业的监

督。因而，当股东和经理人之间的两权分离度越高，由于股

东的分散性使得股东没有能力来监督经理人的行为，这时就

越需要通过银行的这一监督效应来缓解两者之间代理冲突

的问题。

二、现金流权与控制权的分离

而随着研究的进行，很多学者发现，尤其是在中国，并

非是股东与经理人之间的两权分离产生的代理冲突。更多的

是由于大股东和小股东之间的现金流权与控制权之间的分

离产生的代理冲突。这种冲突更多的体现在一种叫金字塔的

组织结构中。

1.金字塔股权结构的“支持与掏空”理论

由于金子塔结构的存在，现金流权与控制权将不再相

同。在顶端的控股股东可以以较少的现金流权实现对下层的

上市公司的控制权。这时，大股东就可能有动机利用他们在

公司中的控制地位剥夺其他投资者的财富。Johnson等（2000）

指出控股股东为了自身的利益会转移公司资产或利润的现

象形象的描述为“掏空”（“tunnelin论文联盟g”），“掏空”实际

上是大股东对中小股东的掠夺，金字塔控制结构实质上构成

了向终极控制人输送利益的传送带。这种结构能够降低企业

价值（Wolfenzon，1999）。是各大公司存在的主要代理问题。

那么既然现金流权和控制权的分离会产生这么严重的

代理问题，金字塔的形式为何还会普遍存在呢？这是因为

有的研究发现，金字塔结构对公司价值的影响是具有双向性

的。除了控股股东的“隧道挖掘”，还有对上市公司的“支撑效

应”。他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过

向上市公司转移资源以支持上市公司。金字塔控股集团即通

过构建内部融资市场，扩大资金来源，使集团的风险得以分

担（HeaneyandHolmen，2008）。在公司处于财务困境的时

候，还会调动整个集团甚至私人的资源为公司提供支持，支

撑公司渡过难关。在这种情况下，中小股东会获益。但这种

“支撑行为”更多的是因为控制性股东希望上市公司能够幸存

下来，以保留未来实施“隧道挖掘”的机会。因此，控股股东

最终还是会降低上市公司的价值。

2.金字塔结构对上市公司自愿性信息披露程度的影响

控股集团的金字塔结构增加了组织的复杂性和控股股

东的隐蔽性，造成集团的透明度降低，这样就使得控股股东

行使“隧道挖掘”行为时变得更具隐蔽性（Baeketal.，2006；

Bertrandetal.，2008）。复杂的金字塔结构增加了控股股东试

图获取私人利益的隐蔽性，从而倾向于抑制对外披露私人信

息。并且其行为很难受到其他股东的监督。公司信息的不透

明程度也就降低了控股股东为了私人利益而从公司中转移

财富和从事其他道德风险的活动的边际成本。

三、两权分离对银行信贷的影响

通常，当公司过去的信息披露质量较高时，债权人和保

险商认为公司隐瞒不利信息的可能就较低，因而要求的风险

报酬也更低。而随着两权分离度的增加，控股股东对外披露

私人信息的动机减弱，因