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【中国经济应该警惕的两大短期风险】

在全球经济动荡不已之时，中国经济格外受到国内外的关注。

安邦智库（ANBOUND）研究人员近期在参加国际交流活动时，都

被问到类似的问题：中国经济未来最大的风险是什么？在我们看

来，国际人士关注背后的真正担心是，中国经济会不会发生风险，

加剧全球经济的动荡。

经济全球化曾拉动各国一起享受共同增长，现在也牵扯着共同

品尝经济苦果。瑞信亚太区经济学家陶冬如此描述当前形势，“美

中欧日英五大央行，经济复苏进展不同、信贷周期位置不同、就业

市场情形不同，所面临的政治压力也不同，但是不约而同地走进了

货币政策的调整期。没有一个央行手握常规的政策调整路径图，每

一个国家都有一本难念的经，都面临着实体经济活动与金融资产价

格之间的错位。如何既有效防控金融风险，又提高经济增长动力，

还能平衡通胀预期，是各大央行面临的共同难题，而且没有教科书

答案可供参考，现有政策工具的效果又普遍不佳。政策变招期，意

味着政策透明度下降，央行与市场之间的沟通往往不顺畅，加上极

端的货币环境和极端的资产估值，市场动荡势必增大。这或许在成

为一个新的常态”。

正是在这种国际经济的新常态下，中国经济面临的风险或增长

潜力，都被寄予了更多期待。毫无疑问，中国经济面临着不少的风

险，哪些风险在短期内最为迫切呢？在我们看来，最值得警惕的是

两个相互关连的短期风险——债务风险和人民币汇率风险。

近年来，中国的债务水平明显增高。国际清算银行（BIS）日

前发表研究称，中国的债务已增至令人震惊的水平，这已经成为全

球经济面临的一大潜在风险。BIS以“信贷差距”这个衡量标准来

追踪企业和家庭债务与国内生产总值（GDP）之比和长期趋势之间

的差距。该指标被视为“金融危机的一个有用的早期预警指标。”

国际清算银行把该指标在10%以上界定为值得担忧；而中国的信贷

差距在今年3月达到30.1%。因此，中国“信贷差距”现在三倍于

典型的危险水平。国际清算银行估计，包括政府债务在内，截至2016

年3月底中国的未偿信贷总额为27.2万亿美元，相当于GDP的

255%。这个比率低于欧元区的271%，英国的266%，以及日本的

394%。所有发达经济体的整体比率为279%。但更值得注意的是中

国债务的增速，中国在2008年底时的上述比率只有147%，仅仅

在8年间的债务比例就增加了108个百分点。一般而言，任何国家

都难以在短时期内高效率地投资如此大比例的资本。

在中国国内，经济学家和投资者对过度负债的风险已变得更加

担忧。中国社科院“国家金融与发展试验室”的研究显示，截至2015

年底，中国居民部门债务率在40%左右；金融部门债务率约为21%；

纳入预算管理的中央政府和地方政府债务合计26.66万亿元人民

币，政府部门债务率约为40%。低于当前主要市场经济国家和新兴

市场国家水平，目前，日本政府债务水平超过200%，美国超过

120%，法国120%左右，德国80%左右、巴西100%左右。中国

最大的债务风险集中在企业债务，截至2015年底，中国非金融企

业部门的债务率高达131%。如果加入融资平台债务，非金融企业

部门债务率将激增至156%。其中，国企的债务率占比较高。债务

风险暴发是未来中国经济面临的重大风险点，它具有短期、突发、

系统性的特点。

中国经济面临的另一大短期风险是人民币汇率大幅贬值。从

2015年以来的趋势看，人民币汇率基本处在贬值通道中，尤其是

自“811”汇改后，加大了人民币贬值的幅度。虽然决策层希望以

主动贬值来争取一部分货币政策的空间，但意想不到的是，当时的

中国经济已经很虚弱了，难以支撑较高的汇率。汇改触发了人民币

贬值的扳机，加剧了“汇率贬值-资本外流-进一步贬值”的恶性循

环。近期，在全球经济动荡、美联储延迟加息的背景下，人民币汇

率趋于稳定。人民币即将被纳入SDR货币篮子，也有助于人民币

保持汇率稳定。要指出的是，人民币汇率相对稳定并非中国经济明

显改善，而是全球经济形势进一步恶化，凸显出中国经济相对较好，

也强化了国际市场对中国经济增长的预期，吸引国际资本近期流向

中国。不过，人民币汇率仍然处于脆弱的平衡中，如果发生另一轮

人民