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一、政府债的支撑可能会延续

社融多增的主要来源仍是政府债券。7月新增社融7708亿元，不及市场预期（11000亿元）。分项上，7月政府

债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元（图1），是社融同比多增的主要来源。自5月起政府债券对社融

的支撑延续至今，而7月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至7月底，其发

行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期

特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。

图1：7月新增社融的主要支撑项是政府债

亿元2023-072024-07

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8000

6000

4000

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0

-2000

-4000

资料来源:ifind，信达证券研发中心

图2：今年前7个月地方政府债发行进展弱于去年

亿元地方政府债发行量

100000

2023年2024年

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60000

40000

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资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图3：今年前7个月国债发行进展快于去年

亿元国债发行量

120000

2023年2024年

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80000

60000

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资料来源:ifind，信达证券研发中心

社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7月社融口径下的新增人民币贷款录得-767亿美元，这是自2005年7

月以来的首次负值。但不一样的是，2005年7月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且二者的数值基本

相同。今年7月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得

2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的

支持力度，而社融口径下的新增人民币贷款出现负值体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。

企业短贷拖累信贷，而票据融资充量明显。7月新增人民币贷款延续同比少增，从人民币贷款分项来看，7月企

业短贷同比多减1715亿元，而票据融资同比多增1989亿元。如何理解信贷小月里明显的票据融资充量现象，我

们认为，这或是实体融资需求偏弱叠加金融“挤水分”影响的结果。

图4：社融分项下的人民币贷款当月值出现负数

亿元社会融资规模增量:人民币贷款:当月值

35000金融机构:人民币贷款:当月增加

30000

25000

20000

15000

10000

5000

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资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图5：7月新增人民币贷款同比少增

亿元2023-072024-07

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资料来源:Wind，信达证券研发中心

二、M1和M2之间的剪刀差被拉大

7月M1同比为-6.6%，低于预期的-4.4%，M1已经连续四个月负增，6月、5月、4月则分别同比下降5%、4.2%、

1.4%。同时，7月M2同比回升至6.3%，高于预期的6.0%。

一降（M1）、一升（M2），M2-M1的剪刀差被拉大。我们认为，M1降、M2升背后的原因可能有两方面：

一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，导致活期存款减少，这与7月居民短贷、企