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策略研究|证券研究报告—深度报告2024年8月28日

中银国际证券股份有限公司

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证券分析师：王君

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证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003

证券分析师：郭晓希

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风格制胜：一个新的投资框架

A股研究框架系列

结构转型期，A股风格分类的新框架及实践落地。

n近年来市场风格轮动复盘。近年来，随着国内产业转型逐步深入，传统经济周期波动性被压扁，随着总量层面波动性降低，风格研判逐渐成为市场获取超额收益的主要来源。另一方面，结构转型期，传统经济周期异化，传统风格轮动模型面临新的挑战。2017年以来，市场经历了几轮比较典型的占优资产轮动：北上增量及内外估值差异助推核心资产结构牛市，新能源产业趋势带来赛道股行情扩散，主动权益型基金助推赛道牛市；盈利估值比价反转带来小微盘估值修复；低利率叠加疲弱的市场预期带来红利牛市，绝对收益型内资及宽基ETF成为资金面主要助推。

nA股风格分类新框架。我们将A股风格进行重新分类，新时期A股风格分类大体上可分为两个维度：1）大盘vs小盘；2）景气投资vs安全边际投资。其中景气投资又分为：盈利周期性变化的周期类资产，以及具有产业趋势的新兴成长类资产（如赛道股及TMT）；安全边际投资又分为：盈利稳定性的行业龙头为代表的核心资产，以及具备稳定分红收益的红利资产。根据市场总体的风险偏好情况，盈利预期企稳或边际上行阶段，更适合景气投资类资产；反之，盈利预期的短期大幅度走弱或者是长时间的持续走弱，则更适合安全边际类资产。对于安全边际类资产，重要的观测指标就是ERP、信用环境、中短周期趋势指标。对于景气类资产：周期类资产需要重点关注PPI及库存周期的趋势及强度；新兴成长类资产重点要关注产业趋势的变化以及当下市场信心的情况。市值维度，盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质，不同属性的增量资金变化也是推动大小盘风格转换的关键因素。

nA股风格新框架的落地及应用。为了让框架落地性更强，我们将现在市场上常用的宽基指数做了基于我们风格类型的分类，并利用我们的框架回应一些当前市场关注的核心问题。1）红利资产是否会切换到科创50？目前市场安全边际投资的逻辑主线没有被破坏，后续需要关注海外宏观环境及政治环境变化可能带来的变化。2）是否会出现大盘到小微盘的转换？目前小盘盈利估值比价并未出现明显优势，目前来看小盘风格的全面走强为时尚早。3）杠铃风格能否延续？长期低利率环境下红利不会缺席，但新兴成长类资产的阶段性优势取决于产业趋势以及市场风险偏好情况。

n风险提示：宏观基本面及政策环境不确定性；海外地缘政治风险不确定性；历史经验对未来的解释性。

2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架2

目录

近年来市场风格复盘 5

新时期风格研判必要性 5

2017-2020年：核心资产结构牛 6

2019-2021年：赛道股优势扩散 7

2021年：周期股回归 10

2021-2023年：小微盘的估值修复 12

2023年至今：低利率环境下的红利资产 13

A股风格分类及影响因素 16

A股风格分类新框架 17

各类风格影响因素 17

A股风格新框架落地及应用 25

框架落地 25

未来展望 25

风险提示 28

2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架3

图表目录

图表1.2017年以来不同阶段A股优势风格及资产表现 5

图表2.2017年起海外结束超长货币宽松周期 6

图表3.2017年初全球资产估值分位数：发达国家偏贵 6

图表4.2017年起信用环境持续走弱 6

图表5.2017年以来北上资金加速流入A股 6

图表6.彼时国内VS海外家电龙头PEG对比 7

图表7.彼时国内银行