日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理-民生证券.pptxVIP

?日本房地产下行周期，存量房再装修需求带动社会总装修量上行，但消费降级背景下，家居各品类价格承压。从日本房屋特点看：日本装修市场存量房再装修比例持续提升，从1993年56%升至2018年75%；平均装修房龄为20-25年，房地产市场下行周期中(1993-2008年)存量房/新房装修需求CAGR为+2.2%/-2%，装修总需求增长；消费降级+价格战，家居产品价格下行。下行周期中居民消费力降低，且部分行业中企业发起价格战，1993-2003年间泛家居品类价格下行约15%。

?前装市场：22年占泛家居需求近70%，表现为弱渠道强产品。日本前装市场主要指：墙体、天花板、门窗等硬装以及厨房系统、卫生间等设备器械的采购和安装。2015年装修市场规模约7.9万亿日元；装修公司是前装市场主要流量入口，日本作为全球标准化较好的国家(例如装配式建筑全球领先)，装修环节依然高度分散，当地承包商(小型装企)占比约42%，主要承接本地装修和改造需求，较大型建筑公司和房产商合计占比仅14%。产品型公司表现出较为较高集中度，如清洁陶瓷为代表。

?后装市场：22年占泛家居需求近30%，表现为强渠道弱产品。日本后装市场主要指：寝具、家居家具、家居照明、室内装饰、餐厨具等家居产品；后装市场的渠道集中度相对较高，2022年Nitori占据后装市场28%的市场份额；就后装产品而言，产品的品牌属性相对较弱，如沙发、桌椅等主要为Nitori或NAFCO等渠道销售的自有品牌，如Nitori自主设计的产品占比达60%，自有工厂生产的产品占比20%。

?复盘日本地产下行周期：1)产品型公司：位于前装市场且此前已完成整合，如TOTO在二十世纪五六十年代市占率已超50%，TOTO、骊住等企业收入随家装行业规模同向波动，受制于价格战利润率下滑，如1992-2000年TOTO净利率从4.2%下降至-8.6%；下行周期中TOTO挖掘翻新市场和海外拓展维持收入，八乐梦床业通过深耕医疗床细分赛道实现增长；2)渠道型公司：1990年起日本后装渠道加速整合，2001年家居零售业CR4约10%，2009年升至23%；其中Nitori作为高性价比代表(价格为同类1/2~1/3)，通过供应链优化(23年海外采购占比90%+，全球合作工厂740个，并自建工厂)运营精细化有竞争力地址选择，1990-2009年收入CAGR17%，利润率随规模扩张提升；大塚家居作为高价格渠道典范，通过优化客户服务，1994-2003年实现收入CAGR13%增长，利润率从0.55%提升至5%。

?家居新框架下，关于国内家居产业思考。中国作为全球家具制造工厂且目前仍处于人口红利期，生产和服务成本均低于日本，但国内消费者家具采购价格不低于日本；

我们认为受制于相对低效的经销商体系，国内消费者暂难享受到物美价廉的家具产品。展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率(卫浴、定制等)，该类公司客户或逐步从C端变为小B，如欧派家居、索菲亚等密集布局整装市场，行业马太效应有望加速；对于后装市场，直营或类直营家具大店公司或渐现雏形，不同于家电/服装等，家具sku及服务复杂度相对更高，对潜在整合者能力亦提出更高要求，目前如顾家家居正逐步完善信息流、货流等，以顾家大店形态加速后端渠道拓展。

?风险提示：日本房地产与装修情况与我国存在差异，经验未必可比；国内房地产或持续承压；家居企业渠道拓展不及预期。

重点公司盈利预测、估值与评级;

目录

1写在前面的话...........................................................................................................................................................3

2日本装修需求以存量房为主，行业下行期价减量稳...................................................................................................4

2.1日本装修需求以存量房为主，装修环节分成前装市场和后装市场............