通宝能源首次覆盖报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

通宝能源核心指标概览 6

一、公司简介：晋能集团旗下唯一清洁能源平台，山西稀缺配网资产遗珠 7

业务分析：配电收入占比83%、毛利占比93%，投资收益波动较大 8

强势股东：仅次于国家能源集团的中国第二、全球第三大煤炭集团 9

二、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估 10

地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录 10

成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估 11

参股榆树坡煤业23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化 13

三、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足 14

立足火电、布局风光，明确定位为晋能控股集团清洁能源上市平台 14

晋能控股拥有丰富的清洁能源资产，时机成熟后注入上市公司可期 16

布局晋北风光大基地+资产负债表潜力足，清洁能源目标10倍空间 17

四、盈利预测与估值 18

关键假设与盈利预测 18

估值与投资建议 19

五、风险提示 19

图表目录

图1：通宝能源核心指标概览图（单位：亿元、亿度、元/兆瓦时） 6

图2：山西阳光发电有限责任公司正在运营的火电机组 8

图3：山西地方电力有限公司的乡宁220kV变电站 8

图4：2016-2023年公司收入和归母净利润情况（亿元） 9

图5：2016-2023年公司的毛利率、净利率和平均ROE 9

图6：2016-2023年公司配电业务的收入和占比情况（亿元） 9

图7：2016-2023年公司配电和发电业务的毛利率情况 9

图8：公司配电业务的工艺流程图 11

图9：2017-2023年公司售电业务情况（亿度、元/兆瓦时） 12

图10：2017-2023年地方电力的收入、净利润情况（亿元、%） 12

图11：2018-2023年榆树坡煤业净利润和公司投资收益（亿元） 13

图12：2014-2024年环渤海动力煤（5500K）价格走势（元/吨） 13

图13：2021-2023年阳光发电业务情况（亿度、亿元、元/度） 15

图14：2017-2023年阳光发电的收入和净利润（亿元） 15

图15：2021-2023年晋能控股的风电业务（亿度、亿元、元/度） 17

图16：2021-2023年晋能控股的光伏业务（亿度、亿元、元/度） 17

图17：山西大同采煤沉陷区国家先进技术光伏示范基地 17

图18：2017-2023年公司的现金流和资产负债率（亿元） 17

表1：山西电网销售电价表 11

表2：2017-2023年通宝能源和涪陵电力的配电业务对比（亿度、亿元、元/兆瓦时） 12

表3：2011-2013年中央和地方政策对于煤电联营和煤电一体化的政策 14

表4：2023年以来公司投资建设的清洁能源项目一览 16

表5：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元） 18

表6：A股同行业可比公司估值（对应2024年8月8日股价） 19

投资要点

关键假设

配电业务：考虑到公司配电业务比较稳定，在电价、用户没有明显变化的情况下，我们预计2024-2026年公司配电业务收入分别为91.67、92.88、94.10亿元，增速分别为1.32%、1.32%、1.32%，毛利率分别为11.06%、11.06%、11.06%；

发电业务：增量主要来自于公司的风电和光伏项目，考虑到公司在手项目投产的节奏和晋北基地的规划项目，我们预计2024-2026年公司风电项目装机容量分别为0、15、40万千瓦；光伏项目装机容量分别为0、50、100万千瓦，对应2024-2026年公司发电业务总收入分别为17.80、24.28、44.86亿元，增速分别为6.31%、36.45%、84.76%；2024年公司发电业务来自于火电、2025和2026年发电业务增量来自于风电和光伏，综合各类电源资产的盈利能力之后，我们预计2024-2026年公司发电业务的毛利率分别为5.00%、16.36%、16.13%；

供热业务和其他业务：1、供热业务较为稳定，我们预计2024-2026年公司供热业务收入分别为1.56、1.64、1.72亿元，增速均为5%、毛利率均为-10.07%（毛利率与2023年保持一致）；2、其他业务，我们假设2024-2026年公司其他业务均与2023年保持一致，收入均为0.16亿元、毛利率均为45.66