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零容忍背景下利用未公开信息交易的监管趋势及要点辨析

“在“零容忍”背景下，早先相对隐蔽的“利用未公开信息交易”行为已经逐渐成为“零容忍”惩处的重点关注对象，本文梳理与“利用未公开信息交易”相关的实务争议问题，提出辨析意见，并厘清其处罚尺度和量刑区间，以供实务参考。

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利用未公开信息交易行为的治理背景及监管趋势

利用未公开信息交易，通常指金融机构从业人员等在管理资金过程中，利用所掌握的机构投资决策等信息，在机构资金买入证券、期货前，以自己名义或假借他人名义（或明示、暗示他人）先低价买入，后用机构资金拉高卖出谋利的行为，俗称“老鼠仓”。

2009年，刑法修正案（七）增设第一百八十条中第四款利用未公开信息交易罪，并依照内幕交易、泄露内幕信息罪进行处罚。

2019年6月，两高发布《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《若干问题的解释”》）对利用未公开信息交易罪的入罪门槛和定罪量刑进行了详细解释，同时通过该司法解释的理解与适用（以下简称“《理解与适用》”）对出台背景和认定标准等进行了介绍。

近几年，资本市场领域的违法犯罪呈上升趋势，手段升级、方式隐蔽、调查取证难度较大，这对监管提出更高的要求。2021年，中共中央办公厅、国务院印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确：对于证券违法犯罪要坚持“零容忍”。2024年4月，最高院、最高检、公安部、证监会四部门联合发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，再次明确：坚持零容忍要求，依法从严打击证券期货违法犯罪活动。

当市场需求和政策目标相结合，早先相对隐蔽的“利用未公开信息交易”行为已经逐渐成为“零容忍”惩处的重点关注对象，目前此类案件已经成为监管部门严厉查处的对象之一，可以预见的是与此有关的刑事案件也将持续增多。

从笔者代理的相关案件来看，利用未公开信息交易的行政监管和刑事定罪紧密相连，而前述四部门关于打击证券期货犯罪的意见中也强调需要强化“行政执法与刑事司法的衔接，证券期货监管机构发现涉嫌犯罪依法需要追究刑事责任的，应当及时向公安机关移送”，因此在收到监管的拟处罚通知后进行充分的陈述申辩就显得更为重要。

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常见争议问题及辨析意见

（一）以“双向交流”型老鼠仓为例，未公开信息该如何认定

立法上，“未公开信息”的认定存在一定的模糊性，《若干问题的解释》第一条中规定未公开信息包括：“（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息”，在兜底性列举规定的情况下又单独在第二条规定了“内幕信息以外的未公开信息难以认定的情况下，司法机关可以在监管部门的认定基础上，依据案件事实综合判断”，由此可见对于未公开信息认定存在较大的解释和裁量空间。

从实践来看，有争议的是：应如何把握同业交流和利用未公开信息间的边界？也即“双向交流”所形成的信息是否属于未公开信息？有观点认为，因为金融行业同业交流不可避免，而禁止利用未公开信息交易应是禁止利用职务行为获得的未公开信息用于交易，但交流形成的信息包含了交流者的智力贡献，对交流者也自始处于公开状态，将其认定为未公开信息，是否有失公允？也有反对观点认为若不对此类行为进行规制，那么所有老鼠仓都会以同业交流的形式呈现，专业人员和机构间的利益输送势必造成更大损害。

对此，笔者认为从规范目的出发，对未公开信息的界定应回归“未公开性”和“价格敏感性”两大特征综合判断，以典型案例“姜某君、柳某利用未公开信息交易案”为例：姜某系某私募基金实控人，柳某系某公募基金经理（管理泰某蓝筹基金），2009年4月至2013年2月，姜某频繁与柳某交流股票投资信息。柳某明知姜某经营股票投资业务，仍将利用职务便利获取的泰某蓝筹基金交易股票的未公开信息泄露给姜某君，或使用泰某蓝筹基金的资金买卖姜某推荐的股票，姜某利用上述未公开信息，使用所控制的基金账户进行趋同交易，获利数千万元。

办案机关对前述“双向交流”型未公开信息的认定上，界定了四大特征：（1）双方都具有证券投资的专业知识；（2）双方交流内容涉及个股具体信息；（3）双方交流频次高、时间跨度长；（4）双方存在实时交流、交易的违规行为，并认为该案的交流已经超出了一般性专业探讨的界限和范围，内容涉及金融机构实质性投资交易的信息，具有“未公开性”和“价格敏感性”，可以认定为“未公开信息”（详见，于爽、顾佳、杨媛媛：《“双向交流”型利用未公开信息行为入罪探析》）。?

那么，根据前述判断，可以大致理清认定边界：

第一，交流型案件中的未公开信息中“未公开性“的认定应是规范判断，非逻辑或生活判断，日常生活中交流形成的信息对于参与者来说当然不属于未公开信息，但在规范评价上，如这种交流转化成为从业人员供