小鹏汽车-W(09868.HK)深度研究：开启强劲产品周期，技术领先有望兑现.docx

【投资建议】

公司盈利预测及投资评级：短期，公司新车周期开启，产品矩阵不断丰富，渠道改革逐步落地，有望迎来销量增长；中长期，公司坚持全栈自研，技术积淀深厚，同时与大众合作持续深入，技术服务收入有望持续增长，同

时积极推进飞行汽车、人形机器人等业务布局，拓展更大成长空间。公司目前处于快速扩张期和投入期，归母净利润承压，因此采用PS估值。预计公司2024-2026年营业收入分别为502.32、737.01、994.29亿元，归母净利润分别为-65.80、-30.69、11.88亿元，对应PS分别为1.11、0.75和0.56倍。从同行业对比的情况来看，选取与小鹏汽车主营业务较为相似的新势力造车公司理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车，2024/2025/2026年行业一致预期PS的平均值分别为0.89/0.57/0.46倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

项目\年度2023A

项目\年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

30676.07

50232.14

73700.76

99428.94

增长率()

增长率()

14.23

63.75

46.72

34.91

EBITDA（百万元）

-9278.00

-5627.00

-2454.00

1834.00

归母净利润（百万元） -10375.78 -6579.62 -3069.07

归母净利润（百万元） -10375.78 -6579.62 -3069.07

1187.68

增长率()

-13.53

36.59

53.35

138.70

EPS(元/股)

EPS(元/股)

-5.96

-3.48

-1.62

0.63

市盈率（P/E）

-9.51

-9.26

-19.86

51.31

市销率（P/S）

市销率（P/S）

1.81

1.11

0.75

0.56

EV/EBITDA

-10.52

-7.75

-15.21

45.11

资料来源：Choice，东方研究所

【关键假设】

预计公司2024-2026年实现营收502.32、737.01、994.30亿元，同比增长

63.75%、46.72%、34.91%。

销量方面：公司2023年全年实现销量14.16万辆，G6产能爬坡后为公司2023年贡献较大增量；2024年是G6首个完整交付年，加之老款车型改款上量、X9上市有望打开MPV市场，MONA03、P7+等车型上市后扩充产品序列，预计2024-2026年销量分别为18.25、26.23、34.72万辆。

毛利率方面：公司2022-2024Q1车辆销售毛利率分别为9.5%、-1.6%、5.5%，未来产销规模有望提升，此外，后续车型统一基于扶摇架构，叠加公司降本增效举措，毛利率有望修复预计24-26年毛利率为6%、8%、10%；2022-2024Q1服务及其他毛利率分别为36.8%、33.7%、53.9%，预计后续随着来自大众及其他厂商研发服务收入的增长，该项目毛利率将持续向好，假设2024-2026年毛利率分别为55%、55.5%、56%。

【风险提示】

智能化技术落地和智驾开城速度不及预期的风险。若公司智能化技术落

地和智驾开城速度不及预期，公司投入巨额研发费用无法转化为直接竞争力，进而导致公司销量无法增长。

新车型销量不及预期的风险。若新车销量不及预期，则公司营收体量无

法扩大，规模效应无法形成，毛利率将受影响，同时，管理、研发等费用也无法摊销。

行业竞争进一步加剧的风险。若行业竞争进一步加剧，公司为了维持销

量不得不参加价格战，将压缩公司利润水平。

【潜在催化】

智能化对消费者选择新车影响进一步增强，新车型销量大幅提升；

与大众合作进一步加深，带动相关研发收入增长；

公司降本措施顺利落地；

飞行汽车、人形机器人等新产品取得突破。

正文目录

智能驾驶领航，新势力造车公司势头强劲 6

立足技术，国内智能驾驶领域先行者 6

公司组织架构革新，管理优化推动可持续发展 7

聚焦智驾，产品矩阵日益完善 11

营收重回增长轨道，盈利能力有望改善 14

智能驾驶加速渗透，技术领先有望带来新机遇 17

技术驱动，开启新一轮智驾创新周期 17

车企相继布局高阶智驾，渗透率持续提升 19

智能化傍身，先发优势+技术沉淀有望助力公司拾级而上 21

外部合作加速落地，业务拓展打开发展空间 31

携手战略伙伴共铸核心优势，新车型布局深入推进 31

拓展业务捷报频传，机器人+飞行汽车应用可期 32

关键假设与盈利预测 35

关键假设 35

投资建议 35