食品饮料行业海外龙头启示录：再论PB-ROE.docx

目录索引

TOC\o1-2\h\z\u一、前言：迎接低速时代 7

二、收入：内需有韧性，爆品仍可期 10

（一）内生：与名义GDP增速接近 10

（二）外延：海外并购活跃度高 15

（三）爆品：代际变化孕育新机遇 17

三、利润：效率为抓手，结构中寻优 18

（一）对外：国际化和多元化并举 20

（二）对内：降本增效多方找利润 22

（三）环境：减税降费政策再添力 26

四、定价：从PEG到PB-ROE 27

（一）误区：低增长≠低回报 27

（二）寻锚：稳态下的ROE 29

（三）分红：低速下的安全垫 32

五、投资建议 35

六、风险提示 36

图表索引

图1：长周期视角下中美日人口结构及增速表现 7

图2：美国食饮龙头收入增速和GDP增速走势 8

图3：日本食饮龙头收入增速和GDP增速走势 8

图4：中国食饮龙头收入增速中枢和GDP增速走势 8

图5：2004年以来中国食饮龙头收入增速对比 8

图6：美国食品饮料龙头公司的收益率拆分及ROE和PE估值表现 9

图7：日本食品饮料龙头公司的收益率拆分及ROE和PE估值表现 9

图8：中国食品饮料龙头公司的收益率拆分及ROE和PE估值表现 10

图9：横向看我国食品饮料整体“出海率”较低（2023年） 11

图10：板块内部看，A+H食品饮料海外收入占比多在20%以内（2023年） 11

图11：美国食品饮料龙头公司的本土及海外收入占比 12

图12：1990年以来美国食品饮料CPI同比表现（%） 12

图13：KeurigDrPepper内生增长量价拆分（%） 12

图14：通用磨坊内生增长量价拆分（%） 12

图15：好时内生增长量价拆分（%） 12

图16：日本食品饮料龙头公司的本土及海外收入占比 13

图17：1990年以来日本食品饮料CPI同比表现（%） 13

图18：三得利内生增长量价拆分（%） 13

图19：东京啤酒和清酒零售价格变化（日元） 14

图20：日本食饮龙头寻求多元化发展（2023年） 14

图21：美国食饮龙头“内需增速”与名义GDP接近 14

图22：日本食饮龙头“内需增速”与名义GDP接近 14

图23：2013年以来我国食品饮料CPI同比表现（%） 15

图24：我国2023年主要大众品收入的量价拆分 15

图25：美国食饮龙头并购交易数量及规模 15

图26：日本食饮龙头并购交易数量及规模 15

图27：中国食饮龙头并购交易数量及规模 16

图28：雅士利被收购前后业绩表现（亿元） 16

图29：Monster营业收入表现及增速 17

图30：朝日和麒麟1992-2001年营业收入对比 17

图31：无糖即饮茶在即饮茶中市场份额占比 18

图32：农夫山泉收入拆分及增速（亿元） 18

图33：中美日毛利率、净利率、和EBITDA利润率变化对比 19

图34：中美日CPI-PPI“剪刀差”对比 19

图35：中美日主要食饮龙头EBITDA利润率对比（2023年单位：%） 20

图36：可口可毛利率和营业费用率情况 21

图37：可口可乐分区域的营业利润率（%） 21

图38：龟甲万毛利率和营业费用率情况 21

图39：龟甲万分区域的营业利润率 21

图40：明治控股毛利率和营业费用率情况 22

图41：明治控股业务结构变化 22

图42：明治食品和药品的营业利润率对比 22

图43：明治2023年细分业务占比及营业利润率 22

图44：好时毛利率和营业费用率情况 23

图45：朝日毛利率和营业费用率情况 23

图46：好时分品类营业利润率对比 23

图47：美国食饮龙头费用率变化（2013-2023年） 23

图48：我国食饮龙头2000年以来固定资产变化 25

图49：收入和固定资产复合增速（2020年-2023年） 25

图50：我国食饮龙头销售费用率变化（%） 25

图51：我国食饮龙头管理费用率变化（%） 25

图52：美国食饮龙头企业所得税率中位数（%） 26

图53：日本食饮龙头企业所得税率中位数（%） 26

图54：日本食饮龙头美国资金持有比例（%） 27

图55：明治2017年将盈利、海外和ROE作为主目标 27

图56：美国食饮龙头PB-ROE（1984-2023年） 29

图57：美国食饮龙头PE-G（1984-2023年） 29

图58：日本食饮龙头PB-ROE（1992-2023年） 30

图59：日本食饮龙