食品饮料行业白酒周期调整再出发，上一轮白酒低谷期复盘.docx

目录

研究结论及投资建议 3

需求退潮引发2012-2016年白酒低谷期 5

高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大 8

风险提示 14

图1：2024Q2主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落7.3pct 4

图2：2012年起白酒行业进入深度调整期，历时约2年 6

图3：2012年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭 7

图4：2012年7月-2014年1月申万白酒指数跑输大盘 7

图5：白酒指数2012年杀估值、2013年估值业绩双杀 7

图6：13Q2-14Q3A股白酒上市公司业绩陷入负增长 8

图7：2012-14年白酒板块利润率回落 8

图8：2012-14年高端/次高端/区域白酒收入增速不同程度下滑 9

图9：次高端白酒利润波动幅度最大 9

图10：行业调整期高端/区域白酒毛利率震荡，次高端白酒毛利率回落 9

图11：高端/区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶段性亏损 9

图12：2012Q3主动偏股型基金白酒重仓比例达到阶段高点，随后大幅回落

14

图13：站在个股角度，2014-15年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒 14

表1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳 3

表2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度 4

表3：重点标的盈利预测与估值表 5

表4：2012年前后白酒需求受到较大冲击 6

表5：13Q2-14Q3A股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约

3个季度 8

表6：白酒板块2013-14年业绩增速转负、2015年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长 10

表7：2013-14年白酒企业利润率普遍受损 11

表8：次高端白酒股价回调周期相对更长 12

表9：2012-14年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超50% 12

表10：2014-16年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠前.13

研究结论及投资建议

需求急跌诱发白酒行业短暂退潮，酒企基本面及股价表现分化。复盘2012-

2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮，随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度调

整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月。个股层面，行业调整阶段上市公司业绩分化，高端酒实力雄厚，区域白酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒、复苏进程更快，其中，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。反应到资本市场，调整期行业以普跌为主，高端和区域酒回调周期整体短于次高端，最低点时茅、五、洋、泸等龙头估值仅个位数，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小；拐点确认后估值显著修复，高端龙头及部分区域酒弹性最大。由于行业调整速度较快、幅度较大，2012-15年上市公司筹码出清较为彻底，这也为2016-21年上行期奠定了基础。

本轮白酒周期与上一轮相比，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。1）基本面角度，与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，上市公司层面业绩波动幅度较小。2）股价角度，本轮周期白酒板块

自2021年初回调至今，申万白酒指数于2024年7月26日创下阶段新低、

相较2021年2月10日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至24Q2主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落7.3pct至8.5%，超配比例相较21Q1回落5.6pct至4.1%。

表1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳

A股白酒

A股白酒

2012-2014年

总营收增速归母净利增速

2021年至今

总营收增速归母净利增速

12Q1 40% 53%

12Q2 38% 40%

12Q3 39% 92%

12Q4 22% 33%

13Q1 7% 12%

13Q2 -5% -8%

13Q3 -12% -24%

13