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西政资本：“4号规范”后房地产融资路径探析及合

规性研究

第一章关于“4号规范”的解读

文件精神：股权投资不受影响，除16个热点城市之外的债权投资（非标

债权）不涉及支付土地款、补充流动和首付贷的依旧可以做，16个热点城

市非普通住宅地产项目不涉及支付土地款、补充流动和首付贷的依旧可以

做（只是不能用于建设普通住宅地产部分）。

经营机构设立私募资产管理投资房地产开发企业、项目，应

符合国家相关产业政策要求，严格遵守《经营机构私募资产管理业务

运作管理暂行规定》有关规定，并符合以下规范性要求：

解读：本条明确了《备案管理规范第4号》的适用范围，根据《备案管理

规范第4号》的配套通知内容，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房

地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。同时，公

司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产化业务不适用《备案管理规

范第4号》，因此，建议尝试如下类型的房地产资产化产品：（1）购房

尾款类（应收账款）：如汇富添资本-世茂购房尾款资产支持专项；（2）

物业管理合同债权：招商创融-物业资产支持专项；（3）PPP模式下

基础设施建设产生的债权或特许经营权（保障性住房项目居多）：如浦发

外严格意义上的REITs产品，现有的准REITs产品实例有鹏华前海万科REITs

封闭式混合型投资基金；（5）底层资产是与房地产有关的财利的私募

基金份额、收益权：中信华夏苏宁云创资产支持、中信-茂庸债权

收益权资产支持专项、欢乐谷入园凭证专项资产管理、益田假日

广场资产支持专项；（6）房地产上游应收账款资产化：上游供应商针

对房地产企业的应收账款转让给保理公司，由保理公司就其受让的应收账款为

基础资产ABS产品（代表产品案例招商资管-前海一方恒融第一期资产管

理)。

一、经营机构设立私募资产管理，投资于房地产价格上涨过快

热点城市[1]普通住宅地产项目[2]的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：

（一）委托；

（二）嵌套投资及其他金融产品；

（三）受让受益权及其他资产）益权；

（四）以名股实债的方式[3]受让房地产开发企业股权；

（五）投资基金业根据审慎原则认定的其他债权投资方式。

解读：本条规定了以委托、明股实债等方式投资于房地产价格上涨过

快的16个热点城市的普通住宅地产项目暂不予备案，但下述方式不在此约束

范围：

一是股权投资方式不受影响，可以考虑相应改进产品股权投资方式，例如

产品设计无预期收益率。值得注意的是，原来市场上存在的股加债的夹层投资

融资款只能全部以纯股权投资款的形式进入，但由此将产生机构在股权时

高额的税费成本问题（如25%的企业所得税），也即从投资收益的角度来说，

机构以纯股权的形式进入本身不会有太大的动力。

（特别说明：类似平安不动产之类的机构因本身就以房地产的投资和开发

为导向，因此股权投资涉及的税费问题不是他们考虑的重点，也即他们本身的

股权投资思路不会受到影响。本文