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固定收益|专题报告

报告发布日期2022年11月29日

与债券利率背道而驰的资金面

齐晟qisheng@

执业证书编号：S0860521120001

研究结论

⚫10月以来，资金市场整体呈现量跌价升的格局，资金供需两端力量均有减弱，而供

给端减弱更加明显，使得资金利率中枢较快上移。而11月14日以来的赎回潮加剧王静颖wangjingying@

了资金紧缺程度，各类固收产品在抛售流动性较强的货基等资产的同时，对其他资

产的抛售速度较慢，仍然需要加大杠杆来弥补负债端的紧缺，资金市场转而出现量

价齐升的情形。相对于近期资金利率中枢的上移，存单价格的上行更加迅猛，赎回

钢铁债复盘与展望2022-11-23

潮从需求端对存单价格带来了较大打击。赎回“潮”起“潮”落2022-11-22

⚫近期，虽然央行加大流动性投放起到了稳定资金利率的作用，但当下的存单利率仍趋势与拐点：固定收益2023年度投资策略2022-11-21

显著高于10月同期水平，市场对存单利率的下行也存在一定担忧。除了货基等配置“生产强”vs“需求弱”2022-10-31

特别国债与社融增速2022-10-25

端力量减弱，存单的供给端银行也在发生变化。进入9月份以后，财政政策逐步常

态化，财政存款转变为较往年同期多增，反而消耗更多准备金。叠加10月央行等额

续作MLF，逆回购投放平淡。银行债、银行存单等净融资额逐步抬升，银行对发行

债券方面依赖加大。

⚫不过预计降准将打破这一现状，在12月继续为资金及存单利率保驾护航。回顾15

年以来降准后资金面变化情况，我们发现降准公布日之后，各期限存单利率出现不

同程度下降，其中1Y存单利率的下行趋势较为明确，说明降准对缓解银行负债端

压力有较为持续的作用。资金市场利率方面，绝大多数降准后DR007、R007均出

现了不同程度的下移，降准当月即出现了12-20bp左右的中枢下移。在下旬公布降

准时，由于正处于月末资金利率季节性抬升阶段，当月中枢变化幅度较弱，但在下

个月中枢会出现平均10bp左右的下移。因此，根据历史经验来看，预计降准将对

银行负债端压力缓解有显著作用，同时也将继续引导资金利率中枢下移。

⚫另外，12月通常为财政支出大月，近几年12月财政存款下降规模均值在万亿左

右，叠加现金、降准等其他因素，假设央行等额续作各项流动性投放工具，超储预

计仍将有万亿左右的增量。综合考虑降准带来银行负债压力的边际缓解以及宽松预

期的加强，12月年底跨年虽然存在较大资金需求，但资金利率中枢预计仍将有5-

10bp左右的下移空间。由于本次降准公告时间处于月末，11月DR007中枢预计仍

将抬升至1.8%左右，而12月DR007均值预计将恢复至1.7-1.75%之间。

⚫对于未来资金面的走势及对债市的影响，我们认为需要考虑如下几方面因素：第

一，从今年央行操作看，基本都是对前一阶段基本面数据特别是金融数据的滞后反