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从利差概率模型看美国经济衰退风险

债市启明系列｜2022.12.2

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中信证券研究部核心观点

11月美联储议息会议纪要首次发出衰退警示，基于预测意义较好的三个利差指

标：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我们测算出未来12个月

内美国经济衰退风险为60%左右，而与以往经济衰退前的衰退风险比较，该水

平已预示美国经济无法避免衰退。此外，三个关键利差指标反映出明年上半年

衰退概率较高。由于10年期美债利率或已见顶，因此其左侧策略为未来逢低

明明配置（低债券价格），其右侧策略为临近降息时点配置。对于中短期美债而

FICC首席分析师言，左侧策略为加息停止时点附近配置，右侧策略也为临近降息时点时配置。

S1010517100001

▍11月议息会议纪要首次发出衰退警示，美国经济衰退风险实际上正在快速

上升。11月议息会议纪要提及美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰

退的可能性几乎与基线预期的可能性一样高，近日鲍威尔最新发言也表现

为鹰派不足。考虑到美联储未来或将利率保持在较高限制性水平一段时

间，美国经济衰退风险实际上正在快速上升，利率敏感的房地产市场已经

步入了衰退。

周成华

FICC分析师▍将收益率曲线倒挂视为衰退指标具有实证支撑，本文采用概率模型基于利

S1010519100001差数据预测未来美国经济步入衰退的概率。参考Estrella和Mishkin

（1995，1996）的研究（1996年论文为纽联储构造10年期与3个月利

差衰退概率模型的参考论文），我们采用概率模型将未来12个月内美国经

济是否衰退作为被解释变量，以收益率曲线不同部分的利差作为模型独立

的解释变量。在综合准确率、漏检率等多个维度指标后，选出预测能力较

高的利差指标进行分析。

▍预测意义较好的三个利差指标为10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M

利差。首先从第一、二次出现衰退信号（突破阈值）对于经济衰退预测的

准确性来看，10Y-2Y利差为表现最好的指标。其次从领先性的稳定性来

看，10Y-2Y利差模型的领先性最为稳定，反映出利差概率模型可以一定程

度预示经济衰退会何时开始。从模型预测结果来看，10Y-1Y利差以及

10Y-3M利差表现最为优异，其次为10Y-2Y利差。

▍预测结果显示，未来12个月内美国经济衰退风险为60%左右，关键利差

指标反映出明年上半年衰退概率较高。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-

3M利差11月数据显示未来12个月内美国经济衰退概率分别为60.4%、

65.7%、58.2%，实际上从历史来看，该水平下美国经济往往会步入了