北新建材央企资质%2b优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务加速布局.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

公司是石膏板行业开创及领导企业，石膏板应用场景广泛，并在住宅领域快速渗透，公司相

比其他国内石膏板企业具备独特的规模优势，可以有效控制成本，为公司带来丰厚的利润，保持较高的利润率，公司2019年以来石膏板销量CAGR为2.5%，高于行业整体增速的-0.4%，公司的石膏板毛利率稳中有升。防水及涂料领域司通过并购整合快速进入行业，防水行业集中度随政策导向逐步提升，公司依托其独特央企背景抢占市场快速发展，涂料领域公司并购嘉宝莉完善涂料产品体系，涂料行业产能达到行业头部。

我们预计2024-2026年营业收入分别达到285.8/313.0/345.5亿元，分别同比增长

27.5%/9.5%/10.4%；分别实现归母净利润45.8/48.6/54.8亿元，分别同比增长

30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025年北新建材的PE估值分别为11.8、9.0、8.5倍。考虑公司现金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

关键假设点

石膏板及龙骨：我们预计石膏板业务仍然是公司未来营收的核心支撑。我们假设未来

公司石膏板销量在2024-2026年分别增长4%、5%、3%，其单价保持相对稳定，而成本因公司“一毛钱降本计划”以及煤炭价格稳中有落带来毛利率稳中有升。我们假设因为配套率逐步提升，龙骨业务增速高于石膏板增速，2024-2026年龙骨业务增速分别为5%、10%、15%，毛利率也伴随着配套率提升的规模效应稳中有升。

防水：我们预计防水业务保持快速发展，2024-2026年保持15%的增速中枢（低基数下2023年同比增长29%）。预计防水业务毛利率稳中有增，沥青价格回落，以及在防水新规提标增量带动下格局改善，或将是毛利率提升的主要动力。

涂料：北新建材的涂料业务主要为新进并购的嘉宝莉与自有的龙牌漆等构成，我们预计嘉宝莉2024-2026年能够完成业绩承诺，线性假设下预计2024-2026年税后净利润分别达到4.13亿元、4.62亿元、5.19亿元，2025-2026年增速分别为11.9%与12.3%。我们预计公司嘉宝莉外自有涂料2024-2026年营收保持20%增速，而毛利率相对平稳。

有别于大众的认识

市场对家装的石膏板需求认知不足，我们认为，家装方面虽然受地产影响市场规模在

缩小，但是公司在家装领域的市占率在不断提升，并且在石膏板+产品和电商协助经销的双重驱动叠加作用下，石膏板家装前景广阔，并且石膏板隔墙领域存在市场潜力，公司有望在隔墙领域打开全新增长点。

市场对公司涂料和防水两翼业务的认知不足，我们认为公司涂料和防水业务发展迅速，防水行业市场广阔且行业集中度低，公司作为防水行业稀缺的央企，会对防水行业集中整合起到推进作用，涂料市场前景广阔，并且行业内中小企业众多，公司可以依托上市公司背景取得竞争优势。

市场对公司环保治理认知不足，公司主业石膏板厂污染较小，且原材料脱硫石膏为工业副产品，石膏板生产相当于工业废弃物再利用，石膏板厂能源不局限于煤炭，公司在推进使用生物质燃料、清洁能源、电厂余热等进行生产。

股价表现的催化剂

一体两翼的整合，股权激励计划的落地，石膏板需求的修复。

核心假设风险

原材料成本大幅增长；石膏板需求不及预期；并购整合不及预期。

目录

石膏板领域头部企业，防水、涂料加速扩张 7

中国建材旗下石膏板行业头部企业 7

现金流优异，经营业绩稳健增长 10

背靠中国建材，股权激励彰显公司发展信心 12

中国石膏板行业开创者，行业领先地位稳固 14

石膏板应用场景广泛，渗透率仍有望提升 14

竞争格局良好，产品快速扩张 18

成本优先，规模优势造就核心竞争力 22

两翼齐飞，防水和涂料进入加速发展阶段 24

并购嘉宝莉，涂料品牌矩阵逐步完善 24

防水业务底部整合，抢占市场 28

盈利预测和估值 31

盈利预测 31

相对估值 32

风险提示 33

图表目录

图1：北新建材石膏板的产量、销量、产能市占率均在65%以上 7

图2：北新建材石膏板品牌梯队 7

图3：北新建材产品体系 8

图4：北新建材发展历史沿革 9

图5：北新建材一体两翼全球布局 9

图6：北新建材收入增速稳健，利润增速中枢高于收入增速（亿元） 10

图7：拉长时间看，公司利润率中枢上行（%） 10

图8：2023年管理费用下降20.50% 10

图9：石膏板业务稳中有增，两翼快速扩张（亿元） 11

图10：公司主要业务毛利率水平 11

图11：公司经营活动现金流量净额/营业总收入逐步抬升（%） 11

图12：公司现金净