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本轮信用利差将调向何处？

信视角看债｜2022.11.30

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中信证券研究部核心观点

2022年末突如其来的债市调整使得原本“暖意洋洋”的信用债市场略感“寒

意”，信用利差出现快速回调。随着政策托举和央行再次向市场注入流动性，

这一轮债市回调并未引发恐慌。紧张情绪消散后，探讨本轮利差走向何处继而

成为热议焦点。回顾历史，我国债券市场已经历过数次调整，通过回顾历次债

市调整因素和结果，我们认为导致本轮债市回调原因相对“纯粹”，因而影响

信用利差调整的利空因素料将“后劲不足”。立足当下，债市多空博弈持续，

明明防守策略价值凸显，年末避险品种和稳定区域似乎成了信用首选。

FICC首席分析师

S1010517100001▍本轮债市调整导致信用利差快速抬升。受地产融资政策的松绑以及市场对

于资金面有所担忧的影响，11月中旬债券市场迎来快速调整，受此影响

信用利差也快速抬升。3年期信用利差抬升最为明显，而5年期则表现出

较好的抗跌性。从所处位置来看，调整后高等级信用债利差位置相对更高。

▍2013年“钱荒”导致债市一蹶不振。2013年随着监管的加强以及资金面

的收紧，市场担忧情绪不断积累，并于6月爆发，“钱荒”来袭也预示着

债券熊市正式开启。本轮债市调整共有三次利差的快速上行：2013年4

李晗月监管收紧为打击灰色利益输送链条，中低等级信用利差抬升更为显著；

信用债首席分析师同年6月，“钱荒”来袭债熊确认，高流动性信用债遭抛售，短久期信用

S1010517030002利差上行明显；同年11月，规范同业行为的监管加强对信用债市场造成

无差别“打击”，不同等级期限的信用债利差普遍大幅上行。

▍2017年“去杠杆”背景下债券市场持续阵痛。2016年四季度，在“金融

业降杠杆”的大背景下，叠加境内外多重利空因素的影响，债券市场开启

长达约15个月的持续阵痛。本轮调整中，2016年末债市牛熊转换阶段信

用利差上行最为明显，其中短端表现优于长端，高等级表现优于低等级品

徐烨烽类；2017年3月底，监管收紧，信用利差再度上扬，3年期信用利差上行

信用债分析师最为明显，哑铃型配置策略显现；2017年末，市场对后市判断出现转变，

S1010521050002债市再次遇冷，熊尾阶段信用利差上行存压，上行幅度不及预期。

▍2020年疫情冲击下债券市场V型反转。2020年债券市场走势简单明了，

前四个月受经济增速下行影响，债券收益率下降，此后随着局部疫情得到

有效控制，债券市场转熊。本轮调整中，信用利差走阔原因大相径庭：2020

年3月，基准利率快速下降，但信用债收益率变化有滞后性，两者走势出

现背离，信用利差快速走阔；同年7月，债熊启动后货币政策仍较紧，利