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打击内幕交易法规的颁布提升了上证股票市场效率吗?

复旦大学经济学院金融学李旭东

摘要：本文考察我国现有法律制度环境下，打击内幕交易法律法规的颁布对

股票市场效率的影响。本文在定义股票市场效率内涵的基础上，选择了自相关系

数方法测度上海股票市场的效率，并选取非参数Pettitt突变检验方法和滑动平均

t检验方法检验了上海股票市场效率在法规颁布后是否存在突变，进而采取Mann

—Kendall方法分析了法规颁布前后市场效率的变化趋势。实证结果表明，打击内

幕交易法规的颁布在时间窗口内提升了上海股票市场的效率，而且更重要法律法

规的颁布的提升效果更显著。说明打击内幕交易法规在维护股票市场公平的同

时，也提升了股票市场效率。

关键词：打击内幕交易法律市场效率非参数突变检验非参数趋势检验

一、引言与文献综述

内幕交易是上市公司内部人基于内幕信息违法地获取超额利益的活动。由于我国市场

制度和法规的滞后，市场内幕交易违规现象屡屡发生，仅2008年至2013年10月，证监会立

案调查内幕违规案件就高达748起，占所有违规立案案件总数的4o以上，内幕交易已经严

重阻碍了市场的繁荣与发展。为了维护股票市场的公平和公正，在2010年后，一系列打击

内幕交易的法律法规纷纷出台，为打击内幕交易奠定了法律基础。然而市场的公平和效率

往往不能兼得，随着打击内幕交易活动的深化，人们不禁要问，相关法规在维护股票市场公

平公正的同时，对市场效率又起到了怎样的作用呢?

“法与金融”相关研究对法律与股票市场效率的关系进行了深入的探讨。打击内幕交易

的法律的颁布能否提升发达国家股票市场效率，学者们还存在一定的争议：如Beny(2005)，

Bhattacharya和Daouk(2002)Beny(2008)Fernandes和Ferreira(2O09)认为，在发达国家，打

击内幕交易法律的颁布能够显著提升股票市场的效率；但LaPorta等(2006)的研究表明，打

击内幕交易的法律的颁布和实施对金融市场的影响甚微。

与此同时，多数学者认为打击内幕交易的法律颁布不仅不能提升新兴市场国家股票市

场效率，甚至在一定条件下会损害股票市场效率。如Bhattacharya和Daouk(2002)、Durnev

和Nain(2007)和Bhattacharya、Daouk(2009)和Mark(2013)等学者认为，新兴市场国家缺

乏富有经验和高效率的监管机构，也缺乏良好的执法环境，即使有严格的打击内幕交易的法

律，也不能保证法律被监管部门严格执行。因此在新兴市场国家，法律法规颁布提升市场效

率的效果会被严重削弱，在某些情况下，新兴市场国家打击内幕交易法规的颁布甚至会降低

市场的效率。国内学者也得到了类似的结论，如晏艳阳和赵大玮(2006)以股权分置改革中

的试点公司为样本，运用事件分析法发现我国股权分置改革中存在内幕交易行为。如游家

兴等(2013)考察了我国公司层面法律执行的异质性与内幕交易间的关系，发现公司层面的

投资者保护法律执行水平的提高会显著遏止受控制权私利驱动的内幕交易行为。

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上述研究从国家制度背景、法律的执行与颁布等方面分析了打击内幕交易法律对市场

效率的影响，是本文研究的重要基础。然而上述研究也存在一定的局限：首先，上述研究更

多关注了打击内幕交易法律的执行对市场效率的影响，对于法律的颁布，多是从静态角度出

发，将某国是否颁布法律法规，或法律法规颁布的时间作为虚拟变量加入回归方程，这显然

是不够的。立法(或法律的完善)应是一个动态演进的过程，我们需要对法律体系的构建和

完善，特别是对司法实践起到重要意义的法律的颁布给予足够的重视。其次，对于选择何种

指标(或方法)测度股票市场效率，已有研究存在很大的争议。上述研究采用的股权成本指

标、R。指标、PIN值指标、指令不平衡指标(orderimbalance)和LSB指标均存在一定的不

足。再次，已有研究对于不同法律法规颁布效果差异的研究尚不多见，不同法律法规颁布对

市场效率提升(或降低)的效果如何，需要设计实证进行研究分析。

本文的意义在于，尝试对内幕交易法律的立法对市场效率的影响进行了研究，将执法和

立法视为相互补充和